LEFI: errores del Gobierno, superávit en duda y posibles ajustes futuros

El conductor Mariano Otálora conversó con el economista José Siaba Serrate y Marcelo Otermin, presidente y CEO de ICBC Investments Argentina, para diseccionar un panorama económico local marcado por la volatilidad, la transición cambiaria y, sobre todo, por la controversia en torno al desarme de las LEFI. El análisis abarca por qué las LEFI y su eliminación se volvieron el eje de las tensiones en el mercado, cómo las tasas de interés han perdido efectividad como herramienta de política y qué implicancias políticas y financieras trae el resultado del Congreso sobre la sostenibilidad del supuesto superávit fiscal.

Resumen ejecutivo

El diagnóstico central que emergió de la conversación se puede sintetizar en tres ideas principales:

• El mercado está "descolocado": las tasas de interés alcanzan niveles extraordinarios (con letras que pagan más del 70%) pero los precios de activos y el tipo de cambio no muestran el ajuste que una política clásica esperaría.
• El desarme de las LEFI y la migración del régimen cambiario —del cepo a un régimen flotante entre bandas— se cuentan entre los errores del Gobierno que explican parte de la dislocación financiera y real.
• La sostenibilidad del superávit fiscal queda en duda tras el resultado del Congreso, lo cual agrega riesgo a la deuda, dificulta la acumulación de reservas y deja al país en una posición atípica respecto a los manuales tradicionales de política económica.

Este artículo desglosa esos puntos con detalle, ofreciendo contexto, explicación técnica y recomendaciones de inversión y política desde la mirada de los especialistas consultados.

Contexto: por qué el mercado está descolocado

La frase que repetidamente apareció en la discusión fue que el mercado "está totalmente descolocado". Esa sensación deriva de la simultaneidad de varios choques y decisiones de política: la eliminación parcial o total de las LEFI, el fin del régimen cambiario administrado en favor de uno flotante entre bandas, un proceso de desarme de instrumentos regulatorios y la necesidad del Gobierno de cerrar brechas fiscales para cumplir metas con el FMI.

En la práctica, esta combinación produjo una lectura doble en los agentes económicos. Por un lado, las tasas de interés subieron rápidamente, con letras que hoy rinden cifras extraordinarias (más del 70% anual en nominal para instrumentos de corto plazo). Por otro lado, el tipo de cambio no avanzó en la misma proporción que las tasas, lo que sugiere que el mercado estima un equilibrio cambiario distinto al que muestran las cotizaciones oficiales y algunos activos.

José Siaba Serrate señaló que "Argentina está fuera de los libros de texto", aludiendo a que los supuestos tradicionales —soberano libre de riesgo, Banco Central que actúa como prestamista en última instancia sin conflicto de intereses— no aplican aquí.

Este desajuste genera incertidumbre: si tasas altísimas no logran anclar expectativas ni estabilizar el tipo de cambio, ¿qué mecanismo queda para restablecer confianza? Esa pregunta atraviesa la conversación y condiciona decisiones de inversión y política.

Cambio de régimen cambiario y efectos sobre la actividad

Uno de los puntos centrales del análisis fue la migración del régimen de tipo de cambio: la salida del cepo y el establecimiento de un sistema flotante entre bandas repercutieron de forma inmediata en la actividad económica y en la composición de carteras.

Según la data disponible hasta junio, la transición cambió incentivos, flujos y precios relativos. Esto se manifestó, por ejemplo, en una caída de la actividad observada en marzo, atribuible a la incertidumbre y a la reconfiguración de accesos a dólares para distintos actores.

Al mismo tiempo, esta apertura relativa facilitó a segmentos no sujetos a restricciones (personas jurídicas, empresas con canales alternativos) un acceso más fluido a dólares. El efecto sobre la demanda y oferta de pesos y dólares fue inmediato: una mayor demanda por dólares y, en paralelo, una oferta monetaria potencial que puede ser utilizada por el sector público en sus necesidades de financiamiento.

El papel de las LEFI en la transición cambiaria

Las LEFI jugaron un rol muy concreto en la macro: fueron un instrumento que ayudó a absorber liquidez y a anclar expectativas al ofrecer rendimientos en pesos. El desarme de las LEFI —una decisión que, según los analistas invitados, fue un error estratégico— liberó parte de esa absorción y reconfiguró portafolios en momentos de extrema sensibilidad política y económica.

En este marco, la eliminación abrupta o mal calibrada de las LEFI puede interpretarse como uno de los factores que aceleraron la volatilidad actual:

• Redistribuyó la demanda de activos entre pesos y dólares.
• Generó un shock de oferta monetaria potencial sobre la mesa del Tesoro y del Banco Central.
• Contribuyó a que tasas nominales crecieran sin que el tipo de cambio se moviera en la magnitud esperada.

En suma: la gestión del instrumento LEFI y su desarme afectaron tanto la liquidez como las expectativas de mercado.

Tasa de interés: ¿cómo se volvió menos eficaz?

Los economistas invitados discutieron el rol de la tasa de interés como herramienta de política monetaria en un contexto argentino particular. En condiciones normales, una suba de tasas encarece el crédito, desincentiva consumo y genera atractivo por activos en moneda local, contribuyendo a reducir la presión sobre precios y tipo de cambio.

No obstante, en Argentina esa lógica se complica por dos razones centrales:

1. El Banco Central y la relación con el Tesoro: el Banco Central es, de hecho, el principal financiador del Tesoro cuando el mercado no alcanza a absorber la necesidad fiscal. Si la tasa sube mucho, el costo de financiación para el Estado aumenta y eso puede traducirse en mayor necesidad de emisión o reestructuración de deuda, alimentando expectativas de expansión monetaria futura.
2. Riesgo soberano elevado: con una calificación internacional baja y una reestructuración reciente (canje de deuda de 2020), el soberano argentino no opera bajo los supuestos de "riesgo libre" que subyacen a buena parte de la teoría monetaria convencional. Por eso, el efecto contracorriente de subas de tasas sobre las expectativas y el balance del Banco Central resulta ser un factor perturbador.

José Siaba Serrate resumió esta trampa: subir la tasa puede ser un "tiro en el pie" cuando quien debe financiarse es el propio emisor que soporta el costo de esa tasa.

El exceso de oferta monetaria potencial

Además de la interactuación entre tasa y deuda pública, los panelistas mencionaron la existencia de un "stock" de excedente monetario potencial. Ese stock surgió por el financiamiento previo del Tesoro —un pasivo que ahora está parcialmente transformado en deuda a corto plazo— y constituye una reserva que, si se utiliza, puede incrementar presión sobre precios y tipo de cambio.

En términos cuantitativos, se habló de una magnitud equivalente a "doce billones" (conceptualización propia de los panelistas al describir el tamaño del stock frente a la base), que representaría múltiples veces la base monetaria previa. Incluso si parte de ese stock fue canalizado a deuda del Tesoro, la posibilidad de que sea utilizado mantiene al mercado en alerta.

Passthrough y precios: ¿el dólar se traslada a la inflación?

Un debate técnico que apareció con fuerza fue el del passthrough: ¿se traslada la suba del dólar a precios de manera automática? Los especialistas subrayaron que el passthrough no es un mecanismo mecánico; depende de la dinámica de demanda, expectativas, estructura de costos y rigideces institucionales.

En el análisis presentado, existen dos escenarios relevantes:

• Si la inflación ya está alta y las anclas están debilitadas, una suba del dólar tiende a trasladarse rápida y prácticamente a precios.
• Si el nivel de actividad y la demanda son débiles, y existe potencia de absorción monetaria (como la señalada previamente), la suba del dólar puede generar menos passthrough directo y más presión sobre otras variables, incluyendo la posibilidad de que la reacción se materialice vía devaluación de activos y ajustes de portafolio.

Riesgo soberano, reservas y el acuerdo con el FMI

Otro eje crítico del debate fue la relación entre la política fiscal, la acumulación de reservas y el cumplimiento del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Los panelistas enfatizaron que la confianza del mercado respecto al cumplimiento del acuerdo se basa en señales claras de recomposición de reservas y superávit fiscal primario sostenido.

Pero el desempeño reciente del Congreso y ciertas decisiones regulatorias generaron dudas sobre si esos objetivos son alcanzables sin un ajuste fiscal adicional o una política proactiva de acumulación de reservas.

• Si el Tesoro no logra explicar con claridad la fuente de dólares para atender la demanda derivada de pesos (es decir, si el sector privado o el mercado duda de dónde saldrán las divisas), el mercado evaluará cada pago de cupón y cada vencimiento preguntándose "con qué se cumple".
• La recomposición de reservas es un elemento central del acuerdo. Sin señales de avance, la confianza se erosiona y los costos de financiamiento en dólares pueden subir.

El resultado del Congreso, según comentaron, afectó a la narrativa de sostenibilidad del superávit fiscal: lo que hasta entonces podía percibirse como un compromiso gubernamental con el resultado fiscal empieza a verse bajo sospecha, con impacto inmediato en precios de bonos en dólares y activos locales.

El desarme de las LEFI: errores y consecuencias

El término LEFI apareció insistentemente como un factor clave. ¿Qué ocurrió y por qué se considera un error? Los especialistas ofrecieron varias explicaciones y consecuencias prácticas:

• Las LEFI funcionaban como una herramienta de absorción de liquidez y, en cierto sentido, de anclaje de expectativas. Su desarme dejó un espacio de liquidez que el mercado aún no ha reasignado de manera ordenada.
• La decisión de eliminar o reducir las LEFI fue calificada por algunos participantes como un movimiento audaz pero erróneo por su timing y por su implementación. El instrumento no solo tenía un rol técnico, sino que también cumplía una función política de mercado.
• La salida de las LEFI se tradujo, en el corto plazo, en mayor volatilidad en la renta fija en pesos, en tasas de interés más altas y en presiones sobre la valuación del tipo de cambio real y financiero.

En síntesis, las LEFI no eran un adorno; su desarme dejó consecuencia reales sobre la composición de carteras y la liquidez en pesos. Se trató de una decisión que, según los expertos, debería haberse manejado con mayor gradualidad o acompañada de señales fiscales claras que compensaran la pérdida de ese ancla.

Recomendaciones de inversión: apegarse a la estrategia

En el terreno práctico, Marcelo Otermin y los invitados coincidieron en una regla simple pero crucial: en contextos de alta incertidumbre y descolocación del mercado, la recomendación es apegarse a la estrategia de inversión definida por cada fondo o por cada inversor.

Esto implica:

• Si el objetivo de la cartera es en pesos, mantener exposición en activos en pesos que sean consistentes con el horizonte y la tolerancia al riesgo. Con tasas reales atractivas en corto plazo (por ejemplo, letras a 30 días que rinden en términos reales por encima de alternativas clásicas), puede ser racional mantener exposición en moneda local.
• Si la estrategia es en dólares, evitar migrar masivamente a pesos por temor a movimientos tácticos del mercado: el riesgo cambiario puede borrar ganancias por tasas si hay un salto cambiario del 5-10%.
• Priorizar instrumentos que respeten el perfil de riesgo: no cambiar la estrategia por paniqueos de corto plazo. La diversificación, el control de durations y una lectura precisa del horizonte son esenciales.

Instrumentos y plazos: opciones tácticas

Respecto a la elección de instrumentos, los panelistas propusieron alternativas concretas para distintos perfiles:

• Inversores en pesos con horizonte cortoplacista: letras del Tesoro (u otros instrumentos de corto plazo) con plazos cercanos a 30 días pueden ofrecer rendimientos reales atractivos en el contexto actual.
• Inversores en pesos con horizonte más largo: una curva de plazo más larga puede alcanzar rendimientos nominales más elevados (mencionaron rendimientos "hiper largos" alrededor del 11% nominal en ciertos tramos), aunque con mayor sensibilidad a movimientos de tasa y tipo de cambio.
• Inversores en dólares: mantener activos en moneda extranjera como refugio ante posibles saltos cambiarios, pero atentos a la evolución política y a la recomposición de reservas.

Como regla práctica, la decisión de mover pesos a dólares (o viceversa) debe considerar que un movimiento cambiario relativamente pequeño puede anular beneficios por tasa. Esto refuerza la recomendación de mantener coherencia entre mandato y activo.

Mercados de bonos y acciones: ajustes recientes

Durante los días previos al informe se observó una caída en los precios de los bonos en dólares, lo que los analistas vincularon directamente con la percepción política posterior al resultado del Congreso. Hasta el momento, el Gobierno había mostrado una actitud de defensa estricta del resultado fiscal primario; esa narrativa se fragilizó.

Las consecuencias prácticas en los mercados fueron:

• Caída de precios de bonos en dólares ante dudas sobre la capacidad del país para generar superávit creciente.
• Movimientos en la curva en pesos y alzas en tasas de corto plazo, especialmente en letras que captaron la atención por rendimientos nominales muy altos.
• Tensiones entre activos que se mueven por razones macro (tasas, expectativas) y activos que responden a flujos y posicionamientos de portafolio preelectoral.

El ajuste en precios fue interpretado como una penalización por la posibilidad de que el Gobierno necesite reestructurar prioridades fiscales o enfrentar mayores costos para cumplir metas del acuerdo con el FMI.

El factor político: Congreso, elecciones y sostenibilidad fiscal

La interacción entre política y economía fue un tema central. El resultado del Congreso se presentó como un shock político que cambia la matriz de incentivos y complica la gobernabilidad del proyecto económico. Las implicancias políticas tienen, a su vez, efectos financieros claros:

• Menor capacidad para aprobar o sostener medidas de ajuste fiscal, lo que pone en duda la continuidad de una senda de superávit.
• Necesidad de reconstruir una base política que permita sostener compromisos con organismos internacionales y el mercado financiero.
• Mayor probabilidad de medidas reactivas o improvisadas si el Ejecutivo no logra coaliciones estables.

Marcelo Otermin advirtió que, aun en el caso de un triunfo electoral del oficialismo, la gobernabilidad legislativa puede verse limitada y el objetivo de superávit fiscal será más difícil de sostener. Eso implica que tasas hiperaltas pueden coexistir con la posibilidad de una corrección cambiaria que consuma parte del beneficio de las tasas.

Escenarios futuros: ajustes, confianza y la posibilidad de un tercer golpe

El análisis cruzó distintos escenarios. Entre ellos, los especialistas evaluaron la posibilidad de:

1. Un ajuste fiscal adicional más exigente: si el mercado exige señales de consolidación fiscal, el Gobierno podría verse forzado a aplicar medidas adicionales para sostener el superávit.
2. Un ajuste monetario/financiero que reconcilie tasas y tipo de cambio: escenarios donde una política combinada logre alinear expectativas y reducir la volatilidad.
3. Un tercer golpe económico: una oleada adicional de desconfianza que derive en saltos cambiarios, caída de reservas y necesidad de reestructuración o nuevos acuerdos.

El riesgo de estos escenarios depende en gran medida de la respuesta política y de la capacidad del Gobierno para comunicar y cumplir objetivos. Sin señales claras de acumulación de reservas y de compromiso fiscal, el mercado seguirá cuestionando la sostenibilidad del camino actual.

Recomendaciones de política pública

Más allá de las recomendaciones puntuales de inversión, los panelistas propusieron medidas de política que ayudarían a recomponer confianza y ordenar el mercado:

• Transparencia y señales claras sobre la recomposición de reservas: un plan creíble y comunicable de cómo se van a acumular reservas reduce la incertidumbre en cada vencimiento de cupón.
• Un manejo gradual y coordinado de instrumentos como las LEFI: la rehabilitación o el rediseño de instrumentos de absorción debería ser planificado y acompañado de medidas fiscales.
• Ajuste fiscal más exigente y creíble: si el objetivo es sostener un superávit primario, su impulso debe estar respaldado por medidas fiscales claras y verificables.
• Política monetaria coherente con la deuda pública: reducir el conflicto de intereses entre el Banco Central y el Tesoro, garantizando que las subidas de tasas no se traduzcan automáticamente en mayor necesidad de financiamiento estatal.

En el fondo, la receta no es técnica únicamente; es política: es necesaria una base política más sólida que permita sostener las medidas y que recomponer la confianza en el plan macroeconómico.