Todos compiten por los mismos dólares: qué hacer con los pesos, los bonos, los CEDEARs y el riesgo argentino

Todos compiten por los mismos dólares: qué hacer con los pesos, los bonos, los CEDEARs y el riesgo argentino

El mercado está dejando una señal bastante clara: los dólares no sobran. Los demanda Estados Unidos para financiar su déficit, los demandan Alemania, Japón y Canadá, los demandan las grandes tecnológicas para construir infraestructura de inteligencia artificial, y también los demandan las compañías que salen a refinanciar deuda.

Eso repercute en todo. En las tasas largas de Estados Unidos, en las valuaciones de las empresas, en el riesgo país argentino, en la conveniencia de invertir localmente o afuera y, por supuesto, en la eterna pregunta argentina: ¿qué hacemos con los pesos?

La pelea global por el financiamiento ya llegó a las tasas largas

La Reserva Federal puede mantener sin cambios la tasa de corto plazo, pero eso no significa que el mercado de renta fija esté tranquilo. Los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años superaron el 5%, niveles que no se veían desde hace muchísimo tiempo. Y una tasa larga de 5% en Estados Unidos es un número enorme.

El movimiento responde a varios factores que se están superponiendo:

• Menos demanda japonesa: Japón elevó sus propias tasas y parte de los inversores japoneses empezó a volver a casa. Eran compradores muy relevantes de bonos largos estadounidenses.
• Déficit fiscal elevado en Estados Unidos: el país sostiene un déficit cercano al 6% del PIB, con una deuda pública superior al 100% del producto.
• Intereses cada vez más pesados: el costo financiero de esa deuda se multiplicó con fuerza desde 2020.
• Más emisiones soberanas y corporativas: gobiernos, empresas industriales y tecnológicas salen a buscar fondos al mismo tiempo.
• Capex de inteligencia artificial: la carrera por data centers, chips, energía y software requiere cantidades gigantescas de capital.

La lógica es bastante simple. Si el mundo necesita financiar más deuda y hay menos demanda disponible para comprarla, el inversor exige mayor rendimiento. Más riesgo o más oferta de bonos implica una tasa más alta.

Esto no es un tema aislado de la renta fija. Cuando suben las tasas largas, baja el valor presente de los flujos futuros. Por eso se ajustan las valuaciones de acciones, se encarece el financiamiento corporativo y se complica el acceso de los países emergentes al mercado internacional.

Por qué importa especialmente para Argentina

El riesgo país argentino no depende solamente de los problemas propios. Argentina exagera los movimientos, sí, pero si la tasa libre de riesgo global sube, también empeora el punto de partida para activos locales.

La competencia por capital se vuelve bastante incómoda: Estados Unidos, Alemania, Japón, corporaciones de primera línea y tecnológicas compiten por los mismos dólares. En ese contexto, un emisor argentino tiene que ofrecer una prima mucho mayor para captar atención.

Elecciones de medio término y volatilidad en Estados Unidos

La estadística histórica de las elecciones legislativas estadounidenses deja otra alerta. En años de elecciones de medio término, el S&P 500 suele mostrar menor rendimiento promedio y mayor volatilidad que en años sin ese evento electoral.

La explicación no pasa necesariamente por quién gana. El mercado tiende a descontar incertidumbre, posibles cambios en la composición legislativa y discusiones sobre gasto, impuestos, regulación y política económica.

La lectura no debería ser intentar adivinar el mínimo exacto. Eso casi nunca sale bien. Pero sí entender que los períodos de mayor ruido pueden abrir oportunidades de entrada para quien tiene horizonte largo y tolerancia a la volatilidad.

Además, el contexto geopolítico suma ruido. Conflictos que afectan rutas energéticas o generan dudas sobre la oferta de petróleo pueden llevar al crudo por encima de determinados niveles, reavivar temores inflacionarios y presionar otra vez a las tasas. El mercado suele acostumbrarse a los conflictos con el tiempo, pero mientras no haya una resolución clara, cada noticia vuelve a mover precios.

Inteligencia artificial: la adopción es explosiva, pero el financiamiento no es gratis

La inteligencia artificial es el gran tema de inversión global. La adopción empresarial fue muchísimo más rápida que la de internet, las computadoras personales u otras tecnologías. En apenas dos años, una proporción muy relevante de empresas ya incorporó IA en sus procesos.

El punto es que esa adopción necesita infraestructura. No alcanza con un buen modelo o una aplicación. Hace falta capacidad de cómputo, semiconductores, GPU, memoria, data centers, redes y energía eléctrica.

Las cifras proyectadas de inversión son una locura. Se habla de billones de dólares en pocos años. El gasto de capital para data centers, por sí solo, aparece en una escala comparable o superior a grandes ciclos históricos de infraestructura, pero concentrado en mucho menos tiempo.

Ahí reaparece el problema de la tasa: si las tecnológicas necesitan financiar semejante capex, entran a competir por fondos con los gobiernos y con el resto del sector corporativo. La gran discusión entonces no es solamente cuánto se invierte, sino cómo se monetiza todo eso.

El potencial de la IA es enorme, pero las compañías deben transformar inversión en ingresos, productividad y resultados. En última instancia, los precios de las acciones dependen de ganancias. Sin buenos balances, es difícil sostener valuaciones altas, incluso en sectores con una historia espectacular.

Una forma diversificada de exponerse a la IA

En lugar de intentar adivinar cuál será la próxima empresa que suba 25% en un día, una alternativa es usar ETFs temáticos. Los administradores de esos fondos tienen equipos dedicados a seguir compañías de chips, software, infraestructura y energía.

Una cartera temática planteada para acceder desde Argentina mediante CEDEARs combinaba:

• 40% en SMH: ETF enfocado en semiconductores.
• 30% en XLK: ETF tecnológico amplio.
• 5% en Microsoft: exposición directa a una de las grandes plataformas de IA.
• 5% en Alphabet: exposición directa a software, nube y modelos de IA.
• 20% en XLU: utilities y empresas vinculadas a la energía necesaria para sostener el crecimiento de los data centers.

La inclusión de utilities no es decorativa. Los data centers consumen energía en serio. El auge de la IA también vuelve relevantes a las empresas de generación eléctrica, redes, gas, uranio y energía nuclear.

Para operar directamente afuera, la selección incluía ETFs más específicos de IA y software de próxima generación, además de utilities. Tiene sentido sacar capital al exterior cuando el activo buscado no existe localmente. Lo que no parece tener demasiado sentido es sacar dólares para comprar afuera una acción argentina como Galicia, asumiendo costos y una carga fiscal mayor sin modificar de verdad el riesgo tomado.

CEDEARs, acciones locales y ADRs: el impuesto puede cambiar completamente el resultado

La rentabilidad relevante es la rentabilidad después de impuestos. Dos activos que representan económicamente algo muy parecido pueden terminar dando resultados distintos según dónde se compren y vendan.

Resultado por compraventa

La ganancia por tenencia no realizada no tributa hasta que se vende el activo. El tema aparece cuando se concreta la ganancia.

• Una acción local negociada en un mercado argentino regulado puede quedar exenta del impuesto a las ganancias sobre el resultado de compraventa.
• Un CEDEAR comprado y vendido localmente también puede contar con esa exención en la ganancia de capital.
• Una acción o ADR operado en el exterior puede quedar alcanzado por una alícuota del 15% sobre la ganancia.

Por eso, si alguien quiere exponerse a Coca-Cola y puede hacerlo mediante un CEDEAR, comprar el papel directamente afuera tiene que responder a una razón concreta, no a una costumbre. De lo contrario, una buena decisión financiera puede terminar con un recorte importante al momento de pagar impuestos.

Lo mismo vale para una acción argentina. Comprar el ADR de una empresa local no cambia el riesgo económico de fondo. Si la compañía depende de Argentina, sigue siendo riesgo argentino. En cambio, puede agregar impuesto a la ganancia de capital y costos para mover fondos al exterior.

Bienes personales y otras consideraciones

En el análisis planteado, los cupones y el tratamiento de bienes personales no eran la diferencia principal entre las alternativas. La gran brecha estaba en el resultado por compraventa.

También se señaló que la alícuota de bienes personales para activos del exterior había sido equiparada. Sin embargo, las normas cambian y la planificación patrimonial debe contemplar el escenario político y regulatorio hacia adelante.

Como referencia mencionada en la conversación, el mínimo no imponible de bienes personales rondaba los $384 millones y la tasa proyectaba una reducción gradual. Estos valores requieren confirmación profesional antes de presentar cualquier declaración jurada.

El FAL: un fondo para cubrir indemnizaciones y ordenar el costo laboral

El Fondo de Asistencia Laboral, o FAL, se presentó como una herramienta que busca hacer más previsible el costo de las indemnizaciones, especialmente para pymes.

La mecánica explicada era la siguiente:

• Las pymes podrían destinar hasta el 2,5% de las contribuciones patronales al fondo.
• Las grandes empresas aportarían hasta el 1% de su masa salarial.
• No sería un costo adicional, sino una reasignación dentro de las contribuciones ya existentes.
• El capital acumulado serviría para afrontar indemnizaciones futuras.
• Los aportes serían deducibles en el impuesto a las ganancias al momento de realizarse.
• La renta generada por el fondo quedaría exenta de impuesto a las ganancias.
• El patrimonio sería separado e inembargable, con protección para los trabajadores.

La ventaja para una pyme es evidente. Una empresa puede tener empleados con mucha antigüedad y enfrentar una indemnización difícil de absorber si necesita reestructurarse. Con un fondo acumulado, el costo deja de ser un evento que puede desestabilizar completamente a la compañía.

También protege al trabajador. Si una empresa entra en problemas patrimoniales o quiebra, el fondo no debería mezclarse con el resto de los activos de la firma. Es una especie de seguro laboral con patrimonio separado.

¿En qué podría invertir el FAL?

La regulación prevista limitaba la cartera a activos en pesos, deuda nacional, instrumentos provinciales, obligaciones negociables con calificación alta y una proporción acotada de cobertura cambiaria, como dólar linked.

Eso restringe el universo, pero también puede ayudar a desarrollar el mercado de capitales local. Si aparecen fondos con flujo mensual y horizonte largo, podrían crecer las emisiones de obligaciones negociables en pesos y de deuda provincial.

El riesgo existe, porque buena parte de la cartera quedaría vinculada a activos argentinos y al sistema de financiamiento público. Pero frente a la alternativa de que la plata permanezca dentro de cada empresa, la administración profesional y separada puede ser una mejora importante.

Dólar argentino: menos oferta relativa y más necesidad de cobertura

El análisis del mercado cambiario parte de mirar oferta y demanda de dólares. El Banco Central no interviene solamente comprando o vendiendo de forma directa. También regula su propia demanda diaria: si compra menos dólares, libera más oferta para el sector privado y reduce presión cambiaria.

Hubo meses con compras diarias muy fuertes del Banco Central. Después, con mayor demanda privada, pagos de dividendos, menor liquidación de emisiones internacionales y demanda de ahorro por parte de personas físicas, la autoridad monetaria fue reduciendo esas compras.

En algunos períodos, las liquidaciones de deuda corporativa y provincial generaron ingresos puntuales de divisas. Sin embargo, si se excluyen esos bloques, la película de fondo muestra una presión cambiaria más alta.

La segunda mitad del año suele ser más desafiante, aunque Argentina está empezando a cambiar su estructura exportadora. La energía gana peso, especialmente petróleo, y no tiene la misma estacionalidad que el agro. Eso puede suavizar a futuro la concentración de oferta de dólares que tradicionalmente dependía de la cosecha gruesa.

La cobertura cambiaria creció fuerte

El mercado privado incrementó significativamente su cobertura frente al tipo de cambio mediante futuros, instrumentos dólar linked y bonos duales. La cobertura consolidada, que incorpora posiciones del mercado de futuros y emisiones del Tesoro vinculadas al dólar, pasó de alrededor de US$3.200 millones a más de US$12.000 millones según las estimaciones presentadas.

La lectura es clara: el sector privado no necesariamente está diciendo que habrá una devaluación inmediata, pero sí muestra una mayor preferencia por estar cubierto. Eso toma relevancia porque el aumento de cobertura ocurrió fuera de un año electoral inmediato.

Mercado de pesos: la liquidez, las tasas y el plazo de la deuda

El programa financiero en pesos buscó extender plazos y estabilizar la tasa corta. La lógica es buena: para una empresa, una pyme o un banco, a veces importa tanto el nivel de la tasa como su volatilidad.

El Tesoro logró llevar el plazo promedio de las colocaciones desde unos 180 días a casi 395 días. Eso ayudó a extender la vida promedio de la deuda en pesos. Pero cuando los grandes inversores quedan más largos de duration y aparece incertidumbre sobre la liquidez, los bonos largos pueden sufrir.

La tensión aumentó cuando una licitación logró un nivel de refinanciamiento superior al 100%. El mercado empezó a preguntarse qué iba a pasar con los pesos absorbidos y con la tasa de fondeo. Finalmente, parte de la liquidez permaneció dentro del sistema, pero el episodio dejó una lección: el mercado de pesos necesita reglas claras y previsibilidad.

Riesgo país en 500 puntos: por qué se redujo exposición a soberanos

Cuando el riesgo país estaba cerca de 400 puntos, el mercado parecía descontar una probabilidad muy alta de continuidad política y mejora futura. Con el riesgo país más cerca de 500 puntos, los precios empezaron a corregir, pero eso no implica automáticamente que todo sea compra.

La mirada presentada fue prudente. Se redujo exposición total a deuda soberana y a acciones argentinas, aunque dentro de cada segmento se identificaron los instrumentos preferidos.

Soberanos en dólares: una estrategia barbell

Para quien decide mantener exposición soberana, la estrategia propuesta fue combinar tramo corto con tramo largo:

• AL30: para bajar duration y limitar el riesgo de escenarios extremos.
• GD41: como favorito en legislación internacional para el tramo largo.
• AE38: como alternativa preferida en legislación local para duration larga.

La estrategia barbell combina un bono corto con uno largo en lugar de concentrarse en el medio de la curva. Busca suavizar el comportamiento de la cartera sin resignar completamente el potencial de recuperación si mejora el escenario.

El punto central es no confundir "bono favorito dentro de una clase de activo" con "hay que llenar toda la cartera de ese bono". Se puede preferir GD41 dentro del tramo largo y, al mismo tiempo, haber reducido su ponderación en la cartera total.

Bonos en pesos: CER corto, duales y tasa real

Para manejo de pesos de corto plazo, la preferencia se inclinó hacia instrumentos CER de tramo corto, bajo la idea de que la desinflación podría mantenerse por encima de la inflación implícita que descuenta el mercado.

Para plazos más largos, la combinación propuesta incluía:

• Bonos duales que pagan el mayor rendimiento entre tasa mayorista y evolución del dólar.
• Instrumentos dólar linked como cobertura cambiaria.
• Bonos a tasa real, con foco en el TZX28.

La tesis era que el tipo de cambio podría mantenerse relativamente más estable en el corto plazo que la percepción de riesgo crediticio soberano. Por eso, en ese escenario, las estrategias de carry en pesos podían mostrar mejor comportamiento que la deuda soberana en dólares.

Rotación hacia obligaciones negociables y bonos provinciales

Reducir soberanos no significa necesariamente abandonar toda exposición al crédito argentino. La alternativa planteada fue rotar parcialmente hacia obligaciones negociables de buena calidad y bonos provinciales con mejores métricas fiscales, de solvencia y de liquidez.

La relación riesgo-retorno cambia. Un bono soberano puede tener más upside si Argentina vuelve a niveles de riesgo país muy bajos. Pero también tiene mucho más downside si el escenario político o económico se deteriora.

Los bonos provinciales y las ON pueden ofrecer una relación más defensiva, aunque con menor potencial de suba extrema. Entre los créditos provinciales mencionados aparecieron Neuquén, Córdoba y Santa Fe, por sus mejores indicadores y cobertura de pagos.

En las obligaciones negociables, el foco estuvo puesto en compañías solventes, especialmente vinculadas a energía, donde hay emisiones de distintos plazos para elegir según perfil de riesgo.

Acciones argentinas: energía y bancos, pero con ponderaciones moderadas

El mercado accionario local tiene dos grandes historias: energía y bancos. Son exposiciones muy distintas.

En el sector bancario, la selección priorizó Banco Macro y BBVA Argentina, mirando la relación entre retorno sobre patrimonio y precio sobre valor libro. Macro, además, se consideró relativamente más defensivo en un contexto de mora elevada por su composición de cartera.

En energía, las elecciones fueron bastante directas:

• YPF
• Pampa Energía
• TGS

No hay demasiado que inventar. Son compañías que concentran buena parte de la historia de desarrollo energético, exportaciones, infraestructura y Vaca Muerta. Pero que una compañía sea atractiva no implica ignorar el contexto de riesgo país, tasas globales y volatilidad política.

Las acciones, acá y afuera, dependen en última instancia de ganancias. La correlación entre resultados corporativos y precio de mercado es muy fuerte. Si los balances sorprenden positivamente, hay sustento para las subas. Si las ganancias no acompañan o las tasas suben demasiado, las valuaciones pueden corregir.

RIGI, energía e inversión: una oportunidad enorme que lleva tiempo

Los proyectos vinculados al Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones mostraban una magnitud llamativa. Se mencionaron decenas de proyectos y compromisos por cientos de miles de millones de dólares, con un proyecto de YPF por US$51.000 millones como uno de los más relevantes.

La oportunidad es grande porque puede cambiar la estructura de la economía:

• Más exportaciones de petróleo, gas, minería e infraestructura asociada.
• Mayor ingreso de dólares por actividades que no dependen exclusivamente del agro.
• Más recaudación por crecimiento de actividad, no necesariamente por suba de impuestos.
• Posibilidad de aliviar la carga tributaria sobre otros sectores a largo plazo.
• Desarrollo regional en zonas vinculadas a energía y recursos naturales.

Ahora bien, el tiempo de una inversión grande, el tiempo del Estado y el tiempo electoral no siempre coinciden. Una planta, un gasoducto o un proyecto exportador puede llevar años. Las elecciones llegan cada dos años. La gran disyuntiva es sostener una dirección de largo plazo el tiempo suficiente para que esas inversiones se conviertan en producción, exportaciones y empleo.

Inocencia Fiscal 2: los cambios que se discutían

También se repasó el proyecto de Inocencia Fiscal 2, pendiente de tratamiento legislativo en el momento del análisis. La propuesta buscaba ampliar el alcance del régimen y mejorar algunos beneficios para los contribuyentes.

Entre los puntos principales se mencionaron:

• Eliminar los límites de ingresos y patrimonio que restringían el acceso al régimen, salvo para grandes contribuyentes nacionales.
• Excluir de ciertos beneficios a personas políticamente expuestas.
• Permitir rectificar una declaración jurada ante una diferencia determinada por el fisco sin perder automáticamente los beneficios.
• Establecer devolución de impuestos e intereses si posteriormente la Justicia reconoce que el criterio fiscal aplicado era incorrecto.
• Habilitar hasta el 31 de diciembre de 2027 una ventana para ingresar activos al sistema sin presunción de incremento patrimonial, siempre que provengan de actividad lícita.

Es un tema donde no sirve quedarse con el titular. La norma final, sus reglamentaciones, la fecha de vigencia y la situación específica de cada contribuyente son determinantes. Antes de tomar decisiones, corresponde revisarlo con un contador o asesor tributario.

La idea central: diversificar no es tener muchos papeles, es entender qué riesgo se está tomando

El mercado global está más exigente. Las tasas largas están altas, el financiamiento es escaso, la inteligencia artificial requiere capex enorme y Argentina enfrenta su propio cóctel de riesgo país, demanda de cobertura cambiaria y sensibilidad electoral.

En ese marco, una cartera no debería construirse por inercia ni por perseguir lo que subió ayer. Hay que separar riesgos:

• Riesgo soberano argentino.
• Riesgo de tasa global.
• Riesgo cambiario.
• Riesgo de inflación en pesos.
• Riesgo impositivo.
• Riesgo sectorial y de valuación.

Un CEDEAR puede ser una excelente herramienta para acceder a tecnología, semiconductores o energía global. Un bono provincial puede ser más defensivo que un soberano. Un instrumento CER puede servir para administrar pesos. Una ON sólida puede aportar crédito corporativo. Pero cada activo tiene que tener una función concreta dentro de la cartera.

Y, por favor, antes de sacar plata afuera para comprar algo que ya existe localmente, hagan la cuenta completa. Precio, liquidez, costo de mover fondos, impuestos y riesgo real. Porque muchas veces uno se complica la vida y encima termina pagando 15% más por hacer exactamente lo mismo.

Preguntas frecuentes

¿Conviene comprar una acción argentina mediante ADR o en el mercado local?

Si ambas alternativas representan el mismo riesgo argentino, la operación local puede resultar más eficiente por el tratamiento fiscal de la compraventa. La decisión depende también de costos, liquidez y objetivos patrimoniales.

¿Qué significa una estrategia barbell en bonos?

Consiste en combinar bonos de plazo corto con bonos de plazo largo. Busca moderar la exposición al riesgo sin renunciar por completo al potencial de suba del tramo largo.

¿Por qué la inteligencia artificial impacta en las tasas de interés?

El desarrollo de IA requiere inversiones masivas en chips, centros de datos, software y energía. Si esas empresas se financian con deuda, compiten por fondos con gobiernos y otras compañías, presionando el costo del capital.

¿Un mayor riesgo país implica que siempre conviene comprar bonos argentinos?

No necesariamente. Un riesgo país más alto puede mejorar los retornos potenciales, pero también reflejar riesgos que siguen vigentes. La ponderación debe ajustarse al perfil, horizonte y tolerancia a pérdidas.

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Fuente: ¿Qué hacemos con los pesos?. Canal Mundo Dinero. Link: