Tasas altas, dólar débil y una rotación inesperada en los mercados
Tasas altas, dólar débil y una rotación inesperada en los mercados
La última semana dejó una señal bastante clara: cuando las tasas largas de Estados Unidos vuelven a presionar, el mercado entero se reordena. Wall Street cayó, especialmente tecnología, pero no todos los activos perdieron. El oro, Bitcoin, energía, salud y algunos mercados emergentes encontraron su lugar en una rotación que vuelve a poner el foco sobre la deuda, el dólar y los activos reales.
El S&P 500 retrocedió 1,4%, el Nasdaq bajó 2,1%, el Russell 2000 perdió 1,6% y el Dow Jones cedió 1,1%. Fue una semana negativa en los índices, aunque los promedios esconden bastante. Mientras industriales, financieras y tecnología sufrieron, algunos sectores lograron desacoplarse con fuerza.
El verdadero problema: el rendimiento del bono a 10 años
La variable que explica gran parte de este movimiento es el rendimiento del Treasury norteamericano a 10 años, que llegó a la zona de 4,74%. Aunque arrancó la semana con una pequeña baja, sigue en niveles que generan tensión en todos los mercados.
La referencia inmediata está cerca de 4,81%, un nivel visto a comienzos del año pasado. Pero el mercado también mira el antecedente de 2023, cuando la tasa rozó 5%. Si vuelve a acercarse a esa zona, la presión sobre activos de riesgo puede aumentar.
Las tasas altas no perjudican solamente a las acciones de crecimiento. También encarecen los créditos hipotecarios a 30 años, afectan al consumidor estadounidense y complican las cuentas públicas. En una economía donde la inflación viene siendo más persistente de lo esperado, el ingreso disponible ya se encuentra bajo presión.
La deuda de Estados Unidos y el costo de financiarla
El problema fiscal norteamericano no desapareció. La deuda de Estados Unidos se aceleró con fuerza desde 2022, aun después de sucesivas ampliaciones del techo de endeudamiento. El stock alcanzó los 40 trillones de dólares, una cifra enorme que equivale a más de 350.000 dólares por habitante si se distribuyera entre toda la población.
El dólar sigue siendo el gran sostén de esa deuda, pero las tasas altas retroalimentan el problema. Cuanto mayor es el rendimiento exigido por los bonos, más caro es financiar el déficit.
En este contexto, el Tesoro anunció una aceleración de sus recompras en mercado abierto, con operaciones que podrían superar los 4.000 millones de dólares, y anticipó un plan fiscal. El mercado interpreta que estas decisiones pueden implicar mayor emisión monetaria y mayor presión sobre las monedas fiduciarias.
La divergencia entre tasas altas y dólar débil
Hay una divergencia particularmente interesante: suben los rendimientos de los bonos del Tesoro, pero el dólar medido por el índice DXY no responde con la fortaleza que solía mostrar.
Históricamente, tasas más altas en Estados Unidos atraían flujos hacia los bonos, fortaleciendo al dólar. Esta vez no está ocurriendo con la misma intensidad. Es un comportamiento que se parece más al de una economía emergente, donde una moneda puede debilitarse incluso con tasas elevadas porque el mercado empieza a cuestionar la sostenibilidad de la deuda, el déficit y la emisión.
De allí reaparece el llamado debasement trade, la búsqueda de refugios frente a la pérdida de poder adquisitivo de las monedas tradicionales. En esa lógica entran el oro, la plata y las criptomonedas.
- El oro y la plata acumularon subas cercanas al 15% desde sus mínimos recientes.
- Bitcoin y Ethereum también recuperaron alrededor de 10% desde sus pisos.
- Un dólar más débil mejora el escenario relativo para commodities y mercados fuera de Estados Unidos.
- Los mercados emergentes vuelven a captar parte de los flujos que salen de activos estadounidenses.
Bitcoin, regulación y la competencia de las monedas digitales
La recuperación de Bitcoin no responde solamente al debilitamiento del dólar. Hubo dos factores adicionales que ayudaron a potenciar el movimiento.
Por un lado, Washington impulsa el Clarity Act, una iniciativa que apunta a dar mayor claridad regulatoria a las criptomonedas y podría acelerar su adopción si avanza en el Senado. Por otro, había muchas posiciones vendidas en Bitcoin. Cuando el precio empezó a subir, esos inversores tuvieron que recomprar para cerrar sus posiciones, un fenómeno conocido como short covering, que aceleró la suba.
También aparece la discusión sobre las CBDC, las monedas digitales emitidas por bancos centrales. La prohibición de avanzar con una moneda digital centralizada busca limitar una competencia directa con las criptomonedas privadas. China ya experimentó durante un tiempo con una moneda digital emitida por su banco central, mostrando que el debate tiene alcance global.
La idea de una reserva estratégica de Bitcoin también fue relevante. Hasta ahora, las reservas creadas se nutrían de criptomonedas decomisadas en causas judiciales. Una reserva financiada con emisión sería otra historia y explicaría parte del entusiasmo que rodeó al sector.
Esta dinámica benefició a compañías vinculadas al ecosistema cripto, como Robinhood y Coinbase. Robinhood venía mostrando una situación operativa más firme, mientras que Coinbase había estado más golpeada. De todos modos, no hay que asumir que el ritmo de recuperación de Bitcoin será lineal.
Oro, plata y mineras: la cobertura frente a la debilidad monetaria
La suba del oro se explica por la misma preocupación: deuda elevada, emisión, dólar más flojo y búsqueda de reservas de valor alternativas. El metal ya quedó positivo en el año, mientras que la plata todavía se mantiene negativa en el acumulado anual, pese a su fuerte rebote reciente.
Las mineras de oro también tuvieron un recorrido destacado. Aun luego de la suba, siguen mostrando valuaciones atractivas: un precio a ganancias cercano a 15 veces y expectativas de crecimiento de utilidades de 24% y 13% para los próximos dos años.
Con márgenes elevados y un contexto favorable para el metal, las mineras siguen siendo una forma interesante de exponerse a la temática. El mercado suele concentrarse exclusivamente en inteligencia artificial, pero la oportunidad en activos reales y metales preciosos sigue vigente.
Petróleo cerca de 90 dólares y el riesgo geopolítico
El petróleo subió cerca de 5% en la semana y se mantuvo próximo a los 90 dólares. La tensión alrededor de Irán y del estrecho de Ormuz es central para entender la persistencia de los precios elevados.
Irán amenazó con atacar o cobrar peajes a buques que atraviesen la zona sin autorización. Estados Unidos busca aislar económicamente al país, en una estrategia comparable a las sanciones que históricamente se aplicaron a Cuba. El mercado empieza a preguntarse si podrían surgir sanciones para quienes comercien con Irán, algo que abriría un nuevo capítulo en el conflicto.
El problema no se limita al precio del crudo. Con inventarios bajos, la preocupación se extiende a los productos refinados, como la gasolina y el combustible de aviación. Eso puede golpear al consumidor, sumar presión inflacionaria y transformarse en un factor político relevante en Estados Unidos.
En este escenario, la energía aparece como una cobertura natural. Las acciones petroleras subieron cerca de 3% y el sector sigue teniendo apoyo mientras el petróleo conserve estos niveles.
Salud y biotecnología: la otra tecnología que el mercado puede estar subestimando
El sector de salud fue uno de los grandes ganadores de la semana. Moderna se destacó tras anunciar avances en una vacuna contra el cáncer, lo que impulsó también el interés por otras compañías del sector, entre ellas Merck.
La tecnología desarrollada desde la pandemia abrió una nueva frontera para biotecnología y salud. La posibilidad de adaptar tratamientos al ADN de cada paciente, como ocurre en desarrollos vinculados al melanoma, amplía de manera importante el potencial de estas empresas.
El sector salud ya no está tan barato como antes. Se había vuelto atractivo con múltiplos de precio a ganancias de entre 15 y 17 veces, pero luego de las subas llegó a una valuación cercana a 25 veces, superior a la del S&P 500. Sin embargo, sus expectativas de ganancias son robustas, con crecimientos estimados de 15% y 34% para los próximos dos años.
Por eso, una postura razonable puede ser tomar ganancias parciales después del rally, pero no desarmar por completo una posición. Salud también es tecnología, solo que aplicada a un campo con enorme capacidad de innovación.
Qué sectores conservan valor en el S&P 500
El S&P 500 opera cerca de 20 veces ganancias futuras. El múltiplo parece exigente, pero debe analizarse junto con el crecimiento esperado de las utilidades. La tecnología tiene valuaciones más altas, aunque también cuenta con mayores perspectivas de ganancias, por lo que el ratio precio a ganancias ajustado por crecimiento no luce necesariamente desbordado.
La clave está en evitar mirar al mercado como un bloque homogéneo. La caída semanal del S&P 500 se explicó por bajas fuertes en tecnología, industriales y financieras, pero la rotación dejó sectores claramente mejor posicionados.
- Tecnología: mantiene valuaciones elevadas, respaldadas por el crecimiento de ganancias.
- Salud: tiene múltiplos altos, pero también un crecimiento esperado muy relevante.
- Energía: resulta atractiva si el petróleo se mantiene firme.
- Materiales: acompaña la visión favorable sobre commodities.
- Financieras: enfrentan riesgos por tasas, consumo y el avance del ecosistema cripto.
- Consumo básico: no luce especialmente atractivo en este momento.
Actividad económica firme, pero con una Fed todavía restrictiva
A pesar de la tensión en tasas, los indicadores de actividad mostraron una economía norteamericana más sólida de lo esperado. El PMI compuesto de Estados Unidos llegó a 56 puntos, su nivel más alto desde abril de 2022, impulsado especialmente por servicios.
Europa también sorprendió positivamente, con un PMI compuesto de 52,1 puntos, todavía en zona de expansión. Gran Bretaña mostró una señal similar. En principio, es una buena noticia para la actividad global, aunque también limita la urgencia de la Reserva Federal por recortar tasas.
Las minutas de la Fed no trajeron grandes sorpresas. Hubo tres gobernadores en disidencia, pero el mercado aún contempla la posibilidad de una suba de tasas hacia fin de año. También se plantea una reducción de ocho a seis reuniones anuales, otorgando mayor libertad a la autoridad monetaria para sorprender al mercado.
La agenda inmediata es determinante:
- El miércoles se publica el PCE, una referencia clave de inflación.
- También se conoce la segunda revisión del PBI estadounidense.
- El viernes llega la revisión anual de las nóminas agrícolas, que puede modificar de forma sustancial la lectura del mercado laboral.
- El jueves comienza Jackson Hole, el encuentro de bancos centrales que puede aportar señales sobre el rumbo de la política monetaria.
El año anterior, la revisión de empleo modificó cerca de un millón de puestos de trabajo. Por eso, inflación, mercado laboral y mensajes de los bancos centrales serán fundamentales para definir si las tasas largas pueden relajarse o seguirán siendo el principal dolor de cabeza.
Resultados empresariales: Walmart, Alibaba y el gran examen de Nvidia
Walmart presentó un crecimiento interesante tanto en ingresos como en ganancias, pero las ventas comparables por tienda subieron 2,6%, por debajo del 3,5% esperado. La acción cayó porque venía con una valuación muy exigente, cercana a 40 o 42 veces ganancias.
De todos modos, la compañía mantuvo una guía favorable para ingresos y utilidades de todo el año. Está haciendo muchas cosas bien, aunque el mercado empieza a preguntarse si el consumidor estadounidense se encuentra más debilitado por la inflación y el mayor costo de los combustibles.
Alibaba, por su parte, volvió a estar en el centro de la conversación sobre inteligencia artificial en China. Sus ingresos crecieron 9%, aunque el margen operativo cayó. La empresa está invirtiendo con fuerza, incluso a costa de flujo de caja, para desarrollar su plataforma de inteligencia artificial Qwen.
El negocio de nube creció 45%, por encima de Amazon y Microsoft, aunque por debajo de Google. Es una inversión agresiva en una carrera que puede definir el futuro de las grandes tecnológicas chinas.
El plato fuerte de la semana es Nvidia. Sus resultados permitirán evaluar si la inversión extraordinaria en infraestructura de inteligencia artificial mantiene su justificación.
Para seguir la sostenibilidad de este ciclo de capex en IA, hay dos indicadores relevantes:
- La monetización de la inteligencia artificial, reflejada en el gasto asociado al uso de tokens.
- Los seguros contra default y los spreads de bonos de las compañías que se financian para sostener estas inversiones.
La suba de los seguros de default de Broadcom durante la semana mostró que el mercado también mira el costo de financiar esta expansión. Si los spreads suben demasiado, el capex podría ser más difícil de sostener.
Argentina: mejores datos, pero una economía cada vez más dual
En Argentina aparecieron datos macroeconómicos positivos. La inflación mayorista de julio fue de 0,8%, una cifra relevante para un gobierno que esperaba comenzar a ver registros con cero adelante.
El comercio exterior también mejoró. Las exportaciones crecieron 14%, mientras que las importaciones cayeron 1,7%. El resultado fue un superávit comercial de 2.115 millones de dólares en julio, un nivel récord.
La actividad económica volvió a mostrar una señal favorable. El EMAE registró una suba interanual de 2,7% y una mejora mensual cercana a 0,7%, después de dos meses débiles. La tendencia ciclo acumula 27 meses consecutivos de crecimiento, algo que no se veía desde 2011.
Pero esa recuperación no está repartida de manera uniforme. La economía argentina muestra una división muy marcada.
Los sectores que empujan el producto
Desde 2016, los sectores que más crecieron fueron agro, pesca, minería, hidrocarburos y finanzas. Se encuentran alrededor de 31 puntos porcentuales por encima del resto de la economía y, en buena medida, están representados en el mercado de capitales.
Son actividades que generan divisas y que, en varios casos, no son intensivas en mano de obra. La inversión en minería, energía e infraestructura también empieza a ganar volumen, con proyectos que no se habían visto con esta escala en años anteriores.
Los sectores que quedan rezagados
El resto de la economía continúa prácticamente estancado. El ingreso disponible cayó 17% desde los máximos posteriores al cambio de gobierno y el ingreso real sigue bajo presión. Esto impacta directamente sobre consumo y sobre sectores que requieren mucha mano de obra pero no generan divisas.
La cifra promedio de actividad mejora, pero esconde realidades muy distintas. Por un lado, están los sectores exportadores y vinculados a inversiones de largo plazo. Por el otro, consumo, comercio y actividades dependientes del mercado interno siguen atravesando una situación más frágil.
Mercado argentino: energía firme, bancos bajo presión
El Merval medido en dólares cayó cerca de 3% durante la semana. Sin embargo, algunas compañías vinculadas al agro y la energía lograron sostenerse mejor. Cresud tuvo un comportamiento favorable y Adecoagro sigue siendo una empresa interesante para monitorear, sobre todo en un contexto de suba de productos agrícolas y fertilizantes.
YPF volvió a ser una de las figuras del índice, con una suba de 4% en la semana. El favorable desempeño del sector energético global ayudó a las petroleras argentinas, y otras empresas del rubro también acompañaron, aunque con movimientos más moderados.
Los bancos siguen al final de la tabla. Banco Galicia y BBVA presentan resultados esta semana, luego de un balance de Banco Macro que no terminó de convencer al mercado.
Banco Macro informó una ganancia cercana a 206.000 millones de pesos. Fue apenas 4% superior a la del mismo período del año anterior, aunque mejoró 40% respecto del trimestre previo. El ROE anualizado fue de 13,4% y el ROA de 3,3%, cifras razonables, pero hubo cargos extraordinarios y la morosidad continúa siendo un factor de preocupación.
Los bancos enfrentan varios desafíos a la vez:
- La caída de las tenencias de bonos afecta los resultados de mesa.
- La debilidad del consumo limita la expansión del crédito.
- La mora sigue elevada, incluso si por ahora no parece empeorar de forma acelerada.
- Existen activos y estructuras sobredimensionadas difíciles de ajustar rápidamente.
El nivel de mora ronda 7% para el sistema y es alto frente a otros países de la región. No necesariamente implica un problema sistémico, pero exige cautela. Para una mejora sostenible en las acciones bancarias se necesita una macroeconomía más estable, mayor previsibilidad política y una recuperación más clara del crédito y el consumo.
Créditos en dólares, reservas y tipo de cambio
El Gobierno habilitó la posibilidad de que empresas que no generan dólares puedan tomar créditos en moneda extranjera. Hasta ahora, el acceso estaba limitado principalmente a compañías exportadoras o con ingresos dolarizados.
La medida busca movilizar parte de los depósitos en dólares del sistema financiero. Hay cerca de 39.300 millones de dólares depositados, un récord, frente a préstamos por unos 23.000 millones. También se estima que existen más de 262.000 millones de dólares de residentes argentinos fuera del sector formal.
La tasa en dólares es claramente menor que la tasa en pesos, y un tipo de cambio relativamente estable puede tentar a empresas a endeudarse. Sin embargo, el riesgo es evidente: tomar deuda en dólares sin generar dólares deja expuesto al deudor ante cualquier salto cambiario.
Las reservas internacionales brutas superaron los 50.000 millones de dólares. Al descontar encajes, swap con China, operaciones con el Banco de Pagos Internacionales y otros compromisos de corto plazo, las reservas netas estimadas se acercan a 11.000 millones. Si se suman oro y derechos especiales de giro, el número asciende a alrededor de 34.000 millones.
Las reservas líquidas suben cerca de 33% en el año y las reservas brutas alrededor de 20%. Junto con el superávit comercial, estas son las principales fortalezas que sostienen la estrategia cambiaria del Gobierno.
El dólar llegó a testear la zona de 1.500 pesos, un nivel que el Gobierno intenta moderar con intervención en futuros y con la señal de un mayor respaldo externo. Aun así, el REM proyecta una suba anual del tipo de cambio de 14,5%, mientras que el avance acumulado venía cerca de 7%. Es probable que el dólar se deslice algo más en los próximos meses, beneficiando a algunos sectores exportadores.
Bonos argentinos: rendimientos altos y más presión sobre la renta fija
La renta fija argentina tuvo una semana complicada. El riesgo país volvió a superar los 500 puntos, llegó a acercarse a 530 y luego mostró alguna mejora. Aun así, continúa lejos de los niveles que el Gobierno necesita para recuperar financiamiento en mejores condiciones.
Los bonos bajo legislación argentina, como el AL35, AL38 y AL41, mantienen rendimientos superiores a 10%. El AL38, que posee un cupón más alto y menor duration, no logró defenderse como podría esperarse. A comienzos de julio cotizaba cerca de 85 dólares y pasó a la zona de 78 dólares en apenas un mes y medio.
La caída se explica por una combinación de tasas internacionales más altas, encuestas menos favorables para el Gobierno y dudas sobre la dinámica económica de corto plazo. También se amplió el spread entre bonos de legislación argentina y extranjera, una señal poco alentadora.
Incluso los bonos más cortos y los títulos dollar linked presentan rendimientos elevados. El AO28, por ejemplo, cayó desde la zona de 95 dólares y pasó a rendir cerca de 9,25%, mientras que el AOV29 se acercó a una tasa de 9,74%.
En pesos, la curva larga empezó a ofrecer oportunidades para quienes puedan tolerar riesgo de duration. Una Boncap a mayo rinde por encima de 30%, equivalente a una tasa efectiva mensual cercana a 2,2%. También aparecen spreads atractivos en instrumentos duales, Tamar más 9 y Boncer más 9.
La alternativa tiene sentido principalmente para quien posee gastos en pesos, cuenta con un colchón de liquidez y está dispuesto a asumir volatilidad. La mirada sobre el dólar sigue siendo indispensable.
Una semana para seguir de cerca
Los mercados llegan a una instancia sensible. Después de tres semanas de subas, una corrección era razonable, pero ahora hay que observar si se transforma en una pausa saludable o en un cambio de tendencia.
La combinación de tasas elevadas, deuda estadounidense, dólar débil, petróleo firme y búsqueda de activos reales está redefiniendo el liderazgo de mercado. Ya no alcanza con mirar inteligencia artificial. Oro, mineras, energía, salud, commodities y mercados emergentes volvieron a exigir atención.
En el frente local, Argentina muestra una mejora en actividad, exportaciones y reservas, aunque con una economía dividida entre sectores dinámicos y consumo interno debilitado. La energía conserva protagonismo, mientras que bancos y renta fija todavía necesitan un contexto macro más favorable para recuperar impulso.
El resultado de Nvidia, los datos de inflación y empleo de Estados Unidos, y los mensajes que surjan de Jackson Hole pueden definir el tono de los próximos movimientos.
Fuente: Mercado sin filtro. Canal Mundo Dinero. Link: