Argentina mejora, pero el mercado sigue desconfiando: bonos, tasas y dónde pararse hoy

El mercado sigue desconfiando de Argentina: bonos, inflación, tasas de EE.UU. y dónde pararse hoy

Fue una semana de esas en las que pasó de todo. Argentina dejó señales macro que, en otro contexto, deberían haber ayudado bastante más a los activos. Estados Unidos volvió a recordar que las tasas largas siguen siendo el precio más importante del mundo. Y Brasil ya empieza a perfilarse como un mercado para mirar con lógica electoral.

El problema es que el mercado no siempre premia los buenos datos en el momento en que aparecen. A veces el dato mejora, pero el precio no acompaña. Y cuando eso pasa, hay que prestar atención, porque muchas veces el mensaje del mercado es más importante que el titular económico.

Hoy la foto es bastante clara: Argentina ordena algunas variables, pero todavía no logra despejar la desconfianza política y financiera. Y eso se ve en los bonos, en las acciones y hasta en el spread entre legislación local y extranjera.

Argentina: mejores datos, pero sin reacción contundente de mercado

Si uno mira solamente los números de corto plazo, el semestre viene razonablemente bien.

• Licitación en pesos sólida: el Tesoro logró renovar más de lo que vencía, con una suscripción del 110%.
• Inflación en baja: el último dato fue 2,6%, por debajo del 3,4% del mes previo.
• Tipo de cambio estable: el dólar sigue relativamente contenido.
• Acumulación de reservas: el Banco Central sigue comprando divisas, aunque a menor ritmo que semanas anteriores.

Sobre el papel, no suena mal. El punto es que esa mejora todavía no se traduce con fuerza ni en bonos soberanos ni en acciones. Y ahí está el corazón del problema.

Después de la recalificación de Fitch hubo un impulso, sí, pero fue breve. El riesgo país retrocedió, aunque luego volvió prácticamente a niveles similares a los de comienzos de año. En otras palabras: el mercado reconoce ciertos avances, pero no está dispuesto a pagar mucho más mientras siga la incertidumbre hacia adelante.

La licitación del Tesoro: el gran ganador fue el dual CER/TAMAR

Dentro de la última licitación local, el activo estrella fue el bono dual CER/TAMAR. Se llevó cerca del 44% del total adjudicado, unos 4,5 billones de pesos.

¿Por qué fue tan importante?

Porque esos vencimientos están en junio de 2028 y junio de 2029. Para el Gobierno, eso implica algo clave: logró patear una porción muy relevante de la deuda más allá del calendario electoral. Y para el inversor, el atractivo está en que el instrumento ofrece cobertura dual en un contexto en el que todavía cuesta casarse con una sola variable.

El resto de la licitación estuvo bastante alineado con lo que ya mostraba el mercado secundario, especialmente en los bonos de 2027 y 2028. No hubo demasiadas sorpresas ahí. La noticia fue, sobre todo, el fuerte interés en ese instrumento largo y flexible.

Inflación: un dato positivo, con una advertencia debajo

La inflación mensual de 2,6% fue un alivio. No solo porque bajó respecto del 3,4% anterior, sino porque además cortó una racha de diez meses de aceleración.

Eso es importante. Más todavía cuando las proyecciones a futuro siguen mostrando una trayectoria descendente.

Ahora bien, no toda la foto es igual de prolija:

• Inflación interanual: se mantiene alrededor del 32% desde hace varios meses.
• Inflación núcleo: quedó en 2,3%.
• Regulados: subieron 4,7%.

Esto deja una lectura bastante directa. La desaceleración existe, pero sigue conviviendo con ajustes de tarifas y otros precios regulados que todavía empujan fuerte. O sea, hay mejora, sí, pero no una desinflación completamente limpia ni homogénea.

Dólar y reservas: el Banco Central sigue comprando, aunque más lento

Otro dato a favor del corto plazo es que el Banco Central continúa acumulando dólares. En el mes llevaba alrededor de 840 millones comprados.

Tal vez lo más interesante no sea solo lo ya comprado, sino lo que todavía podría entrar. Quedan unos 3.100 millones de dólares de obligaciones negociables emitidas en el exterior que aún no fueron liquidadas en el mercado local. Eso podría transformarse en oferta futura de divisas para que el Banco Central siga comprando.

A eso se suma la liquidación del agro, que viene bien acompañada por una cosecha sólida.

Todo esto ayuda a sostener la estabilidad cambiaria en el corto plazo. El problema es que el mercado no mira solo mayo o junio. Mira también el segundo semestre, cuando esa oferta de dólares suele aflojar.

Bonos soberanos: la curva muestra un límite político claro

La curva de bonos soberanos hoy dice bastante más que cualquier discurso. Y lo que viene diciendo es que el mercado no quiere comprometerse demasiado antes de las elecciones de 2027.

Tomemos como referencia el AL27, con una TIR en torno al 5,8%. Suena atractiva frente a la historia argentina reciente, pero al mirar la curva completa aparece un muro bastante claro después de ese tramo. Es como si el mercado dijera: "Hasta acá te acompaño. Más allá, necesito mucha más prima".

En esa lectura pesa, naturalmente, la política. El gran trade de los próximos meses no va a ser solo macroeconómico. Va a ser electoral. Y eso implica convivir más de un año con esa discusión metida dentro de los precios.

El spread por legislación sigue alto

Otro dato que no pasa desapercibido es la diferencia entre bonos ley local y ley extranjera. En algunos tramos de la curva, ese spread ronda 1 punto porcentual de TIR.

Por ejemplo, entre instrumentos comparables como AL38 y GD38, la diferencia es significativa. Eso refleja que el inversor sigue valorando la protección jurídica de la legislación extranjera.

En condiciones normales, ese spread debería tender a cero o al menos reducirse mucho. Históricamente no hubo siempre un tratamiento diferencial explícito en reestructuraciones, pero el mercado igualmente paga por mayor seguridad. Y en la antesala de un ciclo electoral, esa preferencia se vuelve todavía más visible.

El tema del "canje" o diferencial entre MEP y cable

Hay además una cuestión técnica que suma ruido: el diferencial entre dólar MEP y dólar cable. Hoy ese costo ronda cerca del 4%.

Traducido a lenguaje simple: si querés mandar dólares al exterior, no te llegan los mismos 100 con los que arrancaste localmente. Entre precios y fricción, terminás con algo menos. Ese costo también pesa cuando se evalúa qué tan "equivalente" es cobrar bajo una legislación u otra.

¿Qué bonos soberanos tienen más sentido hoy?

Si la apuesta fuera a una compresión de TIR, los bonos que más potencial podrían ofrecer son los tramos medios y largos, especialmente 2035 y 2038.

La lógica es bastante sencilla:

• Los bonos cortos, como 2029 o 2030, ya tienen poco margen si el escenario mejora.
• Si la TIR convergiera, por ejemplo, hacia 6%, en esos tramos el upside sería limitado.
• En los bonos más largos, en cambio, todavía hay bastante más sensibilidad positiva si el riesgo país sigue comprimiendo.

Ahora bien, entre que algo "puede valer más" y que "valga más ya" hay una diferencia enorme. Pensar en TIR del 6% implica imaginar una Argentina mucho más cerca de los spreads de la región. No es imposible, pero hoy parece más una historia asociada a una fuerte continuidad política en 2027 que al corto plazo inmediato.

Por eso la pregunta correcta no es si esos bonos tienen valor, sino si la relación riesgo-beneficio compensa hoy estar tan cargado en soberanos. Y ahí la respuesta ya no es tan lineal.

Curva en pesos: menos entusiasmo con Lecaps, más interés en CER largo

La baja de inflación obliga a repensar toda la renta fija en pesos. Lo que hace unos meses parecía obvio, hoy ya no lo es tanto.

La primera conclusión es que la tasa fija empieza a verse más exigida. No porque ya no funcione, sino porque el margen de error cambió.

El riesgo de hacer carry con brecha tan comprimida

Hoy la brecha cambiaria ronda el 20%. Si uno mira el rango cambiario y se imagina un escenario donde el dólar se mueve hacia la parte alta de la banda, las Lecaps más largas, que rinden alrededor de 2% efectivo mensual, podrían perder de golpe el equivalente a varios meses de tasa.

Dicho de otro modo: si el dólar corrige con cierta velocidad, podés entregar de una sola vez lo que acumulaste en mucho tiempo haciendo carry.

No significa que esa corrección sea inminente. Pero sí que la relación entre premio y riesgo ya no es la misma que hace unos meses. La ventana para seguir haciendo tasa existe, pero es bastante más corta.

Además, hay un factor estacional nada menor: la mayor liquidación del agro suele concentrarse entre mayo y junio. Después, el flujo de dólares pierde fuerza. Y cuando eso pasa, el mercado tiende a ponerse más sensible con el tipo de cambio.

Si hay que estar en pesos, mejor CER soberano

Frente a ese escenario, la preferencia se inclina hacia bonos CER soberanos, sobre todo en el tramo largo.

Los instrumentos más cortos hoy muestran rendimientos reales negativos o muy pobres. Recién en vencimientos más largos, desde fines de 2027 en adelante, aparece una tasa real positiva más interesante.

Entre los preferidos aparecen:

• DICP, por su mayor sensibilidad y porque ofrece inflación más una tasa real alta.
• TX28 y bonos CER largos, para quienes buscan cobertura con algo más de rendimiento.

La ventaja del CER largo es doble:

• Cobertura inflacionaria.
• Cobertura indirecta frente al tipo de cambio, porque si el dólar se mueve, tarde o temprano termina impactando en precios.

Además, en varios casos esos bonos ya están en niveles de TIR que lucen razonables de largo plazo. Eso reduce la necesidad de un ajuste de precio por normalización, algo que sí puede pasar en los CER más cortos.

Merval en dólares: un mercado sin volumen y sin convicción

El Merval medido en CCL viene lateralizando desde las legislativas y no logra salir de ese rango. Hoy, de hecho, se ubica cerca del piso del canal.

Eso no significa que todo esté mal. De hecho, hubo balances muy buenos. Central Puerto presentó números sólidos. Galicia superó expectativas. Varias compañías mostraron mejoras operativas claras.

Pero el índice, como conjunto, no responde. Y cuando eso pasa, la señal es bastante concreta: el mercado no tiene fuerza ni volumen suficiente para construir una tendencia sostenida.

La lectura de fondo es que estamos probablemente en el último semestre de relativa tranquilidad antes de que el factor político vuelva a dominar por completo la escena local.

Si el segundo semestre trae menos dólares, más sensibilidad cambiaria y un clima internacional menos amigable, cuesta imaginar un gran upside para las acciones argentinas en general, salvo que aparezca una noticia muy positiva e inesperada.

El sector energético sigue siendo el más resiliente

Dentro del equity argentino, el sector que mejor parado aparece es el energético.

Ahí entran tanto nombres más vinculados a producción como compañías de perfil utility. El caso de Central Puerto es interesante:

• Presentó un EBITDA en dólares de unos 120 millones.
• Mostró un crecimiento interanual cercano al 33%.
• Avanza en una diversificación que incluye inversión en Vaca Muerta y mejora en capacidades de transporte.

Esa diversificación inicialmente fue leída por parte del mercado como algo negativo, bajo la idea de que la empresa se alejaba de su negocio principal. Pero también puede verse exactamente al revés: como una manera inteligente de expandirse hacia segmentos de alto valor.

Si hay que seguir en Argentina, hoy energía parece seguir siendo el refugio más lógico.

Estados Unidos: inflación alta, tasas largas incómodas y un mercado que no para de subir

En el frente global, la variable central sigue siendo la misma: tasas de interés.

La inflación en Estados Unidos volvió a incomodar. El dato interanual fue 3,8%, bastante por encima del objetivo habitual de la Fed del 2%. Además, hubo presión fuerte por combustibles, algo que impacta rápido y se siente mucho en la economía norteamericana.

Pero si hubo un dato realmente contundente, fue la licitación del Tesoro estadounidense a 30 años. Para colocar 25.000 millones de dólares, tuvo que convalidar una tasa de 5,05%.

Eso no pasaba desde 2007.

Y el mensaje de fondo es pesadísimo: hasta Estados Unidos tiene que pagar cada vez más caro por financiarse a largo plazo.

La Fed ya no parece cerca de bajar tasas

A principio de año la discusión era si la Reserva Federal recortaría dos o tres veces en 2025. Ahora, varios bancos ya mueven esas expectativas hacia más adelante.

• Bank of America proyecta bajas recién para julio y septiembre del año próximo.
• JP Morgan incluso dejó abierta la puerta a una suba previa de 25 puntos básicos.

En las probabilidades implícitas del mercado, la chance de suba sigue siendo minoritaria, pero ya no es cero. Y eso, en sí mismo, ya es un cambio de régimen respecto de lo que se esperaba hace algunos meses.

Todo esto importa muchísimo porque las tasas largas de Estados Unidos condicionan:

• La fortaleza o debilidad del dólar.
• Los commodities.
• El oro.
• Los mercados emergentes.
• Las valuaciones de acciones globales.

No es una variable más. Es la variable.

S&P 500: máximos históricos y la eterna pregunta sobre la burbuja

Pese a todo ese contexto, el S&P 500 sigue haciendo nuevos máximos históricos. Desde el piso marcado tras el inicio del conflicto con Irán, la recuperación ronda el 19%.

Y acá aparece la pregunta de siempre: ¿estamos en una burbuja?

La respuesta corta es que, por ahora, no luce como una burbuja tecnológica en el sentido clásico del término.

Por qué hoy no se parece a la burbuja puntocom

La manera más seria de evaluar si hay burbuja no es mirar solo cuánto subieron las acciones, sino cuánto se está pagando por las ganancias futuras de las compañías.

En la crisis puntocom, los múltiplos eran absurdos. El Nasdaq llegó a desplomarse 75% en dólares, y muchas compañías tardaron años en recuperar máximos. Cisco fue uno de los casos emblemáticos.

Hoy, en cambio, los múltiplos están mucho más razonables. El ejemplo de Microsoft es clarísimo:

• En la era puntocom llegó a cotizar cerca de 60 veces ganancias proyectadas.
• Hoy ronda 21 veces forward earnings.

Eso no solo es mucho más bajo que en aquella burbuja. También está cerca de promedios razonables de largo plazo.

En otras palabras, las valuaciones actuales están siendo acompañadas por balances y perspectivas de ganancias que las justifican bastante mejor.

Eso no significa que no pueda haber correcciones. Significa que la suba no parece apoyarse en puro aire.

Sentimiento de mercado: cuidado cuando aparece la codicia extrema

El índice de fear and greed muestra un mercado optimista, aunque todavía no en extremo absoluto. Y esa herramienta sigue siendo útil para leer timing, no fundamentos.

Cuando el mercado está en miedo extremo, históricamente suele aparecer una buena zona de entrada. Cuando se aproxima a codicia extrema, suele ser más momento de ser prudente que de perseguir precios.

La tendencia sigue siendo alcista, sí. Pero eso no invalida la necesidad de administrar riesgo.

Entonces, ¿hoy está mejor Estados Unidos que Argentina?

Si hay que resumir la sensación general, sí: hoy da más tranquilidad pararse en Estados Unidos que en Argentina.

No porque Argentina no tenga oportunidades. Las tiene, sobre todo en energía y en algunos tramos específicos de renta fija ajustable. Pero el mercado local sigue preso de una duda de fondo: la continuidad política y financiera más allá de 2027.

En cambio, en Estados Unidos, aun con tasas altas y cierta incomodidad inflacionaria, el respaldo de ganancias corporativas y la consistencia de los grandes nombres tecnológicos hacen que el panorama resulte más sólido.

Brasil: se viene el trade electoral

Brasil también empieza a meterse en radar por una razón muy concreta: la política electoral ya empieza a pesar.

Salieron informaciones que vinculan a Flavio Bolsonaro con comunicaciones comprometedoras relacionadas con gente de un banco, en un contexto donde el mercado ya empieza a anticipar ruido hacia las elecciones de octubre.

Como suele pasar en toda la región, los escándalos, filtraciones y causas aparecen justo cuando se acerca el calendario político. Y eso en Brasil suele traducirse en volatilidad importante para activos como el EWZ.

Además, ni siquiera está completamente definido quiénes serán finalmente los candidatos fuertes. Así que la volatilidad probablemente recién esté empezando.

Nu Holdings: gran negocio, mal recibimiento de mercado

Dentro de Brasil, uno de los casos más interesantes de la semana fue Nu Holdings. La compañía presentó balance y el mercado la castigó fuerte, con una baja cercana al 11% en el after market y continuidad bajista posterior.

Ahora bien, una cosa es la reacción de precio y otra muy distinta es la calidad del negocio.

Qué no gustó del balance

• El crecimiento quedó por debajo de expectativas muy exigentes.
• Aumentó la mora temprana, en parte por el fuerte crecimiento de nuevos créditos.
• Subieron con fuerza las previsiones por incobrables, lo que presionó los márgenes.

Eso pegó especialmente mal porque el mercado hoy está muy sensible con cualquier compresión de margen, algo parecido a lo que pasó recientemente con Mercado Libre.

Lo bueno del negocio sigue ahí

Más allá del castigo inmediato, Nu sigue mostrando indicadores muy potentes:

• Fuerte expansión del crédito, con crecimiento de alrededor del 40% frente al balance anterior.
• Rentabilidad elevada, con ROE cercano al 29%.
• Break even en México, un paso muy relevante en su expansión regional.
• Escala masiva, ya como el banco con más clientes de Brasil.

El caso Nu muestra algo muy típico del mercado: una compañía puede ser excelente y al mismo tiempo ser castigada si no cumple con expectativas exageradamente altas.

En Brasil, además, el negocio parece tener todavía mucho espacio. Los bancos tradicionales probablemente tengan que reinventarse, porque el avance de Nubank ya dejó de ser una promesa para convertirse en una realidad competitiva enorme.

Cómo pararse hoy: una lectura práctica

Con todo esto sobre la mesa, la estrategia luce bastante más defensiva y selectiva que expansiva.

En Argentina

• Más cautela con Lecaps y carry de tasa fija.
• Preferencia por bonos CER soberanos largos.
• En acciones, foco en energía.
• En bonos hard dollar, mejor mirar tramos como 2035 y 2038, pero entendiendo que el gran driver es político y no inmediato.

En Estados Unidos

• Mayor comodidad relativa en renta variable.
• Atención a valuaciones, pero sin sobreactuar la idea de burbuja.
• Seguir de cerca inflación, tasas largas y el rumbo de la Fed.

En Brasil

• Prepararse para más volatilidad electoral.
• Seguir nombres de crecimiento estructural como Nu, aun sabiendo que pueden sufrir castigos de corto plazo.

La señal más importante del momento

El dato más relevante no es que Argentina haya mejorado algunos números. Eso ya se ve. El dato importante es que el mercado todavía no está dispuesto a convalidar esa mejora con una suba sostenida de precios.

Eso no implica que esté todo mal. Implica que falta credibilidad para el próximo tramo.

Y cuando el mercado desconfía, no alcanza con que la inflación baje un mes, ni con una buena licitación, ni con compras puntuales del Banco Central. Hace falta algo más potente: horizonte político claro, continuidad y tiempo.

Hasta que eso aparezca, probablemente siga valiendo más la selectividad que el entusiasmo.