¿Con bonos o sin bonos? Cómo armar una cartera electoral entre tasas altas, dólar contenido y actividad débil

¿Con bonos o sin bonos? Cómo armar una cartera electoral entre tasas altas, dólar contenido y actividad débil

El mercado argentino está en una situación bastante particular: el dólar permanece contenido, las tasas en pesos siguen siendo altas, la inflación bajó mucho desde los niveles extremos y el Tesoro parece tener cubiertos varios vencimientos. Pero, al mismo tiempo, las personas continúan comprando dólares, el riesgo país no termina de perforar niveles más bajos y la actividad económica sigue sin despegar de manera generalizada.

La gran pregunta no es solamente qué va a pasar con el dólar o con la tasa el mes que viene. La pregunta más importante es cómo pasar el período electoral: ¿con bonos soberanos, sin bonos, con cobertura dólar, con tasa variable o con acciones de sectores que mantienen valor?

Las cuatro condiciones que necesita un programa económico para funcionar

Para evaluar un programa económico hay que mirar cuatro cosas a la vez. No alcanza con que una funcione bien si las otras quedan flojas.

1. Estabilidad cambiaria: que el tipo de cambio no tenga saltos bruscos, que no haya una brecha excesiva ni atrasos cambiarios evidentes.
2. Financiamiento de la deuda pública: que los vencimientos internos y externos no sean una amenaza permanente para el mercado.
3. Inflación baja: una inflación realmente baja, no solamente menor que la que había antes.
4. Reactivación económica: crecimiento fuerte, sostenido y difundido entre los distintos sectores.

La lectura actual es que las tres primeras condiciones están cumplidas a medias. La cuarta, la reactivación, todavía no está cumplida.

Eso no es menor. En Argentina, bajar la inflación desde niveles cercanos al 300% anual a una zona próxima al 30% anual es un cambio enorme. También es positivo que las tarifas se actualicen, que no haya controles masivos de precios y que el Banco Central haya acumulado dólares. Pero que la inflación se mantenga cerca del 2% mensual sigue siendo un desafío, especialmente si la economía está floja.

El dólar está estable, pero la demanda privada sigue siendo una alerta

Hace meses que el dólar dejó de ser la tapa de todos los diarios. El Banco Central compró divisas, las exportaciones muestran un impulso importante y el tipo de cambio se mueve de manera relativamente ordenada.

Eso sirve para decir que el mercado cambiario está mucho mejor que en otros momentos. Ahora bien, hay una mochila que sigue ahí: la compra de dólares por parte de personas físicas.

Entre atesoramiento, viajes y consumos con tarjeta, la demanda privada puede rondar los US$2.500 millones mensuales, con meses estacionalmente más altos que incluso podrían superar los US$3.000 millones. En términos anuales, se trata de una salida potencial de US$30.000 a US$35.000 millones.

Y frente a una elección, esa demanda difícilmente sea un techo. Históricamente, el argentino tiende a dolarizarse cuando se aproxima un evento electoral relevante. Por eso, aunque hoy el dólar esté calmo, no conviene confundir calma con ausencia de riesgo.

Por qué el Tesoro no necesita convalidar una tasa alta en dólares

La licitación del Tesoro mostró instrumentos en pesos, como Lecap, Boncap, bonos CER y Lelink, sin oferta de bonos en dólares. La lectura es bastante clara: si no faltan dólares y el programa de financiamiento está mayormente cubierto, no tiene sentido salir al mercado a pagar una tasa del 10% solo por captar divisas adicionales.

El Gobierno cuenta con margen para licitar bonos como el AL29 cuando considere conveniente. No hay necesidad de hacerlo en un momento en que el mercado exige una tasa elevada.

También es una señal: si el Gobierno elige no emitir deuda en dólares a esos rendimientos, está mostrando que espera una mejora futura del riesgo país o, al menos, no está dispuesto a validar tasas que considera caras.

El financiamiento para el corto plazo parece razonablemente encaminado. Sin embargo, no está totalmente resuelto. El riesgo país todavía ronda los 500 puntos, no hay una colocación fluida de deuda en el mercado internacional y las reservas del Banco Central continúan siendo bajas para las necesidades de una economía como la argentina.

¿Pasar las elecciones con bonos o sin bonos?

La curva de bonos ya empieza a incorporar algo de incertidumbre electoral. Hay rendimientos más moderados antes de la elección y tasas más altas en los vencimientos posteriores. La decisión depende, en buena medida, de qué escenario se quiera atravesar.

Si alguien no quiere tener bonos durante una elección, puede elegir instrumentos de vencimiento cercano al evento electoral. Pero si toma bonos más largos, debe pensar qué puede pasar si el mercado empieza a dudar de la continuidad de las políticas actuales o de la capacidad de pago futura.

El riesgo más importante no es solamente que un bono baje. Es que se invierta la curva. En un escenario de fuerte incertidumbre, los bonos cortos pueden pasar a rendir más que los largos porque el mercado empieza a concentrarse en el riesgo de pago inmediato.

Cuando la curva se invierte, los bonos de vencimiento cercano suelen sufrir más. Y, aunque los bonos largos también caigan, el corto puede dejar de ofrecer la protección que parecía tener.

Bonos cortos apalancados o bonos largos

Una forma de tomar riesgo en deuda soberana es priorizar duration corta antes que buscar rendimiento estirando demasiado los vencimientos.

Un bono como el AL28, con una duration modificada cercana a dos años y una TIR próxima al 9,5%, permite acumular tasa con una sensibilidad relativamente menor ante una suba del riesgo país. Para que la caída de precio supere de manera importante la tasa acumulada, el riesgo país debería sufrir un deterioro considerable.

En cambio, un bono largo con duration cercana a cinco años puede entrar en terreno negativo con un movimiento mucho más moderado del riesgo país. Por eso, si se busca obtener algunos puntos extra, puede tener más sentido una posición moderadamente apalancada en un bono corto que asumir mucha duration en un bono largo.

La caución puede ser una herramienta para eso, siempre que se entienda el riesgo y no se use apalancamiento excesivo. No se trata de comprar más por comprar más. Se trata de que el riesgo asumido sea coherente con la cartera y con la capacidad de dormir tranquilo.

La diferencia entre legislación local y Nueva York

La brecha de rendimiento entre bonos bajo legislación argentina y bonos bajo legislación de Nueva York también se amplió. El mercado muchas veces paga una prima por la legislación extranjera, como una forma de cobertura ante una eventual reestructuración.

Pero hay que mirar el antecedente más reciente: en la última reestructuración, ambas legislaciones tuvieron el mismo tratamiento. Pagar una diferencia de 6% o 7% solo por legislación puede ser una cobertura demasiado cara.

Si la hipótesis es que el problema será tan grave que no pagará nadie, la legislación por sí sola no resuelve el riesgo. Y si se busca más valor nominal dentro de una misma estrategia, la legislación argentina puede tener sentido para algunos perfiles.

Tasas altas y pocos pesos: el trasfondo del mercado local

La suba de las tasas en pesos, con cauciones que llegaron a niveles elevados y una TAMAR presionando al alza, no parece un hecho aislado. Responde a un problema estructural: hay pocos pesos reales en circulación.

La economía opera con una cantidad limitada de dinero en los bolsillos y en los bancos. Eso impacta sobre consumo, crédito, tasas de interés y nivel de actividad.

La monetización mejoró desde el piso de los primeros meses del programa, cuando la licuación fue muy fuerte. Pero luego se estancó. La cantidad de circulante más depósitos, medida en pesos constantes, se encuentra cerca de los $180 billones, por debajo de los aproximadamente $190 billones de un año atrás.

En momentos de mayor reactivación, la economía llegó a moverse con niveles cercanos a los $220, $230 o $240 billones reales. Es decir, faltarían cerca de $50 billones para alcanzar una masa monetaria compatible con una recuperación más difundida.

El Banco Central compró dólares y emitió pesos para hacerlo. Sin embargo, gran parte de esos pesos fue retirada nuevamente. La razón es comprensible: si las personas ya compran muchos dólares y la inflación no termina de bajar de forma consistente, dejar más pesos circulando puede presionar más sobre el dólar y los precios que sobre el consumo y la inversión.

Ahí aparece el gran problema: no hay actividad porque faltan pesos, pero al mismo tiempo cuesta emitir más pesos porque existe el temor de que vayan directo a dólares e inflación. Es el huevo y la gallina.

La reactivación es la principal falla del esquema

La economía no está cayendo de forma uniforme, pero tampoco está reactivándose de manera general. Hay sectores que vuelan y otros que siguen por debajo de los niveles de hace tres años.

Al comparar el primer semestre actual con el primer semestre de 2023, el cuadro es muy claro:

• Agro: cerca de 70% por encima, influido también por la baja base de la sequía previa.
• Energía y minería: aproximadamente 30% arriba.
• Bancos: cerca de 20% arriba.
• Industria: alrededor de 12% abajo.
• Comercio: cerca de 6% abajo.
• Construcción: aproximadamente 13% abajo.
• Servicios: prácticamente estancados.

En otras palabras, una parte relativamente chica de la economía está muy bien, mientras que gran parte del mercado interno sigue débil. El campo, la minería y la energía facturan en dólares, exportan y pueden financiarse en moneda dura. La industria, el comercio, la construcción y muchos servicios necesitan pesos, crédito y demanda interna.

Un crecimiento de 2% anual puede sonar razonable en países que llevan décadas expandiéndose de forma sostenida. Para Argentina, que viene estancada desde hace más de una década, no alcanza. A ese ritmo, descontando el crecimiento poblacional, tomaría varios gobiernos volver al producto per cápita de 2011.

Por eso, el problema no es solamente político o social. Una economía que no se reactiva de manera amplia tiene dificultades para consolidar cualquier programa económico.

Carry trade: oportunidad, pero con el dedo en el gatillo

La combinación actual parece atractiva para carry trade: pocos pesos en la calle, tasas altas y un dólar relativamente contenido. Menos pesos pueden significar menor capacidad inmediata para demandar dólares, mientras que la escasez de liquidez sostiene el rendimiento de las colocaciones en moneda local.

Pero el carry trade no es un juego para hacer con toda la cartera ni para olvidarse de mirar el mercado. Una suba moderada del dólar puede borrar rápidamente la ganancia de un mes en tasa fija.

Para quien elige hacer carry, hay tres reglas simples:

• Usar una porción acotada de la cartera.
• Seguir de cerca el tipo de cambio y las tasas.
• Evitar quedar expuesto solamente a tasa fija.

También hay que prestar atención a la curva en pesos. Movimientos abruptos en los bonos CER largos o en la caución pueden indicar intervenciones relevantes. Si el mercado se mueve fuerte de un día a otro, conviene entender si se trata de una oportunidad genuina o de una señal de que el riesgo está cambiando.

TMBE8: TAMAR o dólar linked en un mismo bono

Los bonos duales ofrecen una alternativa interesante para atravesar este contexto. El TMBE8, por ejemplo, paga la mejor evolución entre la tasa TAMAR y el dólar linked.

Eso permite tener en un solo instrumento una combinación de tasa en pesos y cobertura cambiaria, sin necesidad de estar operando futuros de dólar ni de monitorear todos los días una estrategia más compleja.

El cálculo puede ser más técnico porque requiere considerar la evolución de las variables durante los días previos. Pero conceptualmente es bastante potente: si conviene más la tasa, se captura la tasa; si conviene más el dólar oficial, se activa esa cobertura.

Para personas físicas puede ser una herramienta atractiva dentro de una cartera diversificada. Para empresas, y especialmente para importadores que aún enfrentan restricciones para acceder al mercado de cambios, puede ser una cobertura muy útil.

La emisión de bonos duales fue un acierto porque evita tener que rotar constantemente entre instrumentos de tasa, bonos dólar linked o futuros. Simplifica una parte importante de la gestión del riesgo.

Una cartera argentina basada en cobertura, valor y energía

Si no hay un driver evidente que lleve el riesgo país nuevamente a 400 puntos en el corto plazo, tiene sentido ser selectivo con los bonos soberanos. En lugar de poner toda la apuesta allí, una cartera puede combinar cobertura en pesos, inflación, energía y renta corporativa.

Bonos CER y duales

Los bonos CER 2028, como el TZX28, siguen siendo una alternativa para quienes buscan cobertura contra inflación. La volatilidad reciente puede haber tenido más que ver con movimientos de mercado e intervención que con un deterioro específico del activo.

Una cartera de pesos también puede combinar:

• Bonos ajustados por TAMAR.
• Bonos CER, para cobertura inflacionaria.
• Bonos duales, para mantener tasa y cobertura dólar.
• Una posición líquida en pesos, para aprovechar oportunidades si aparecen tasas más atractivas.

Energía: YPF, Pampa y Vista

Las compañías energéticas siguen destacándose por fundamentos. YPF presentó su mejor balance histórico y Pampa mostró resultados superiores a los anteriores. Sin embargo, el mercado no necesariamente reaccionó con fuerza a esos números.

Eso puede frustrar en el corto plazo, pero también abre una idea clara: quedarse en valor. Las acciones pueden estar dormidas mientras falta un catalizador, pero compañías con balances sólidos, producción creciente y exposición a sectores dinámicos no dependen exclusivamente del consumo interno.

Además de YPF y Pampa, también aparecen alternativas como Central Puerto y las transportadoras de energía. Son compañías vinculadas con uno de los sectores que mejor está funcionando dentro de la economía argentina.

Obligaciones negociables antes que soberanos

Para quien busca renta fija en dólares, una obligación negociable de una empresa sólida puede resultar preferible a un bono soberano largo. El motivo no es que la deuda corporativa no tenga riesgo, sino que el retorno esperado puede ser más atractivo frente a un escenario en el que el riesgo político y electoral pesa sobre los títulos públicos.

La idea es clara: si el riesgo país no tiene un motivo visible para mejorar fuerte en el corto plazo, no hace falta forzar una posición en bonos soberanos solo porque la tasa parece tentadora.

Banco Macro: una zona técnica para seguir de cerca

Banco Macro puede usarse como una referencia del sector financiero argentino. Galicia, BBVA y otros bancos muestran dinámicas similares, en un mercado local donde la diversificación sectorial es limitada.

Desde el análisis técnico, el ADR de Banco Macro se encuentra cerca de una zona de soporte y puede estar completando una corrección. La confirmación de una mejora más consistente estaría dada por una superación de la zona de US$80,60.

Si logra superar ese nivel, las siguientes referencias técnicas podrían ubicarse en torno a US$83,65 y US$86,84. Los indicadores de momentum y sobreventa comenzaron a mejorar, mientras que el volumen ofrece señales para considerar una entrada gradual.

Eso no garantiza una suba. La alternativa bajista sigue existiendo si la corrección actual no terminó. Pero para quien busca una oportunidad táctica, es una zona que vale la pena monitorear.

Vista: energía, producción y un potencial técnico interesante

Vista sigue siendo una de las empresas más interesantes del segmento energético. La compañía viene mostrando récords de producción y su negocio está bien posicionado dentro del desarrollo de hidrocarburos.

Desde el análisis técnico, la zona de US$63 a US$65 aparece como un soporte importante. Mientras Vista se mantenga sobre ese rango, puede conservar la posibilidad de buscar la zona media de su canal de largo plazo, cerca de US$83,50.

Eso implicaría un potencial aproximado de 20% a 21%. Si el activo lograra superar esa zona media y avanzar hacia el techo del canal, el recorrido potencial sería mucho mayor.

Los precios objetivo de analistas, cercanos a US$86, coinciden bastante con esa zona técnica. Cuando fundamentos y análisis técnico muestran referencias similares, el activo gana interés, especialmente para quienes buscan exposición al sector energético en dólares.

Mercados globales: deuda estadounidense, oro, Bitcoin y liquidez

En el mercado global aparece la dinámica opuesta a la argentina. Mientras acá faltan pesos, en Estados Unidos el debate pasa por el déficit fiscal, la deuda y la liquidez en dólares.

La tasa del Treasury a 30 años superó niveles relevantes, por encima del 5,20%. Cada vez que se acercaba a esa zona, aparecían mensajes de distensión política. Pero cuando esos mensajes dejan de alcanzar, la cuestión pasa a ser más profunda: cómo financiar una deuda cada vez más costosa.

La respuesta del Tesoro fue la recompra de bonos largos, financiada con emisiones de instrumentos cortos. Eso puede dar alivio inicial al mercado, pero no elimina el problema. En cierta forma, lo acerca.

Los mercados suelen anticipar estas tensiones a través de los bonos. Las crisis grandes no suelen empezar en las acciones. Muchas veces se empiezan a gestar en el mercado de deuda.

TLT, oro o Bitcoin: tres formas de mirar la misma apuesta

Si se cree que Estados Unidos buscará bajar las tasas largas con más fuerza, hay tres formas de posicionarse según el perfil de riesgo.

• TLT: una alternativa más conservadora para capturar una baja en los rendimientos de los bonos largos estadounidenses.
• Oro: una cobertura tradicional que suele beneficiarse cuando los fondos salen de bonos con tasas menos atractivas.
• Bitcoin: la alternativa más volátil y agresiva para quienes creen que la expansión de liquidez seguirá beneficiando a los activos escasos.

TLT puede ser un trade vinculado a la estrategia de Donald Trump de llegar a las elecciones con tasas más bajas. No necesariamente es una posición para comprar y olvidar durante años. El escenario puede cambiar de manera importante después del ciclo electoral.

El oro y las tasas largas suelen moverse de forma relacionada. Cuando la tasa de los bonos estadounidenses es muy alta, muchos fondos conservadores venden oro para obtener rendimiento. Si las tasas bajan, parte de ese flujo puede volver hacia el metal.

Bitcoin: qué niveles debe superar para confirmar una recuperación

Bitcoin rebotó con fuerza desde los mínimos, pero el rebote por sí solo no alcanza para confirmar que terminó la etapa bajista. Desde el análisis técnico, todavía hay riesgo de una nueva caída si no supera las resistencias relevantes.

La zona clave está cerca de US$82.700. Superarla con fuerza permitiría pensar en una recuperación hacia niveles cercanos a US$98.000. Mientras eso no ocurra, el movimiento puede ser solamente un rebote dentro de una tendencia correctiva.

También existe la posibilidad de una caída más profunda hacia la zona de US$52.000. Ese escenario no es el principal, pero no debe ignorarse en un activo tan volátil.

La lectura de ondas muestra, por ahora, un rebote de tres movimientos. Para confirmar un cambio de tendencia sería preferible observar una estructura ascendente más completa y una ruptura clara de resistencias.

Los indicadores, sin embargo, empiezan a mostrar una mejora. El RSI y el estocástico reflejan un aumento de la fuerza compradora, con divergencias que sugieren que las caídas recientes tuvieron menor velocidad bajista que las anteriores.

Acciones globales para equilibrar una cartera

Fuera de Argentina, la propuesta combina tecnología, salud y consumo defensivo. La lógica es no depender de una sola apuesta ni de un único resultado de balances.

AMD y el sector tecnológico

AMD aparece como una alternativa dentro del universo de semiconductores. El mercado de tecnología ya corrigió parte de los excesos y, si las tasas estadounidenses bajan, estas compañías pueden verse favorecidas.

La inteligencia artificial sigue siendo un motor central, pero el mercado está cada vez más exigente. Las empresas ya no solo tienen que mostrar crecimiento. Tienen que superar expectativas cada vez más altas.

UnitedHealth: valor relativo dentro de salud

El sector salud muestra activos en máximos, especialmente en biotecnología y en varias compañías grandes. UnitedHealth aparece como una excepción: una empresa relevante dentro del sector que no acompaña esos máximos.

La idea no es comprar salud de manera indiscriminada después de una suba generalizada. La oportunidad, si existe, está en un rebote puntual de UnitedHealth y no necesariamente en perseguir al índice sectorial.

McDonald's como acción defensiva

McDonald's puede parecer aburrida. Y justamente esa es parte de su valor en períodos de mayor volatilidad. La compañía presentó buenos resultados y puede funcionar como una posición más defensiva frente a una cartera cargada de activos tecnológicos o de alto riesgo.

En mercados con mucha incertidumbre, no todo tiene que ser inteligencia artificial, criptomonedas o acciones explosivas. Una empresa estable puede ayudar a bajar la volatilidad general de la cartera.

Nvidia: zonas a observar después del balance

Nvidia sigue siendo el gran termómetro del mercado tecnológico. Sus balances vienen batiendo récords, pero el mercado se volvió tan exigente que incluso resultados extraordinarios pueden generar ventas si no superan expectativas todavía mayores.

La clave no es tratar de adivinar si el balance será bueno o malo. La clave es definir qué hacer en cada escenario.

Si Nvidia corrige después de presentar resultados, la zona de US$185 a US$188 aparece como un soporte técnico de interés. Allí podría evaluarse una entrada gradual, entendiendo que el activo puede seguir corrigiendo si el mercado se pone más adverso.

Un quiebre sostenido de esa zona abriría la puerta a soportes más bajos, cerca de US$178 o incluso US$162. Pero si el contexto de tasas acompaña y la empresa vuelve a sorprender, la caída puede transformarse en una oportunidad de compra.

Salesforce: una empresa castigada que puede estar cambiando de tendencia

Salesforce, líder en software de gestión de clientes, ventas y marketing, fue una de las compañías afectadas por las dudas que generó la inteligencia artificial sobre el futuro del software tradicional.

Sin embargo, el castigo puede haber sido excesivo. Salesforce mantiene una posición fuerte dentro del mercado corporativo, con una suite cada vez más completa gracias a adquisiciones como Slack.

Desde lo técnico, la acción logró superar una línea de tendencia bajista y se mantuvo varios días por encima de esa referencia. Esa es una señal constructiva, aunque necesita confirmación.

La zona de US$231 funciona como referencia importante. Mientras el precio no caiga por debajo de ese nivel, puede seguir construyendo una estructura de recuperación. Si supera resistencias y completa una secuencia ascendente, el mercado podría empezar a reconocer que el castigo terminó.

La conclusión: diversificar no es tener muchos activos, es tener riesgos distintos

El escenario actual no invita a jugarse todo a una sola carta. Las tasas en pesos pueden ser interesantes, pero requieren seguimiento. Los bonos duales ofrecen cobertura. Los bonos CER protegen frente a inflación. La energía mantiene fundamentos. Las obligaciones negociables pueden dar renta en dólares sin asumir el mismo riesgo soberano. Y, afuera, oro, TLT, Bitcoin y acciones tecnológicas expresan distintas visiones sobre la liquidez y las tasas estadounidenses.

La decisión no debería ser simplemente comprar bonos o no comprar bonos. Debería ser entender qué riesgo se está tomando, cuánto se puede perder si el escenario cambia y qué activo protege mejor cada parte de la cartera.

En un año electoral, con demanda de dólares persistente y actividad económica débil, la tranquilidad vale mucho. La mejor cartera no es la que promete más rendimiento en un escenario perfecto. Es la que sigue teniendo sentido si el mercado decide complicarse.

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Fuente: ¿Qué hacemos con los pesos?. Canal Mundo Dinero. Link: