El mercado ya cobra las elecciones: bonos al 11,5%, canje al 6% y dónde aparecen oportunidades

¿Oportunidad antes de las elecciones? Bonos argentinos, canje al 6% y carteras para la volatilidad

El riesgo país supera los 700 puntos, el canje entre el dólar MEP y el contado con liquidación ronda el 6% y los bonos que vencen después de las elecciones pagan bastante más que los anteriores. La pregunta sale sola: ¿el mercado está exagerando el riesgo o está anticipando un problema?

No hay una respuesta que sirva para todos los activos ni para todos los bolsillos. Una cosa es aprovechar una diferencia entre dólares financieros; otra, prestarle al Estado argentino; y otra muy distinta, comprar tecnológicas después de una caída. Lo importante es separar las apuestas y entender qué tiene que pasar para que cada una funcione.

Las cifras que siguen corresponden al escenario de mercado analizado. Son una fotografía para discutir valuaciones y riesgos, no cotizaciones vigentes ni rendimientos garantizados.

Claves para invertir

• El canje cercano al 6% abre oportunidades, pero la diferencia bruta no garantiza una ganancia neta.
• El AO28 incorpora una prima electoral elevada frente al AO27, sin eliminar el riesgo de incumplimiento.
• Combinar infraestructura de inteligencia artificial con sectores defensivos reduce la dependencia de una sola tesis.
• La volatilidad permite comprobar si el tamaño de las posiciones coincide con tu tolerancia real al riesgo.

Riesgo país y elecciones: qué está poniendo en precio el mercado

La discusión electoral se adelantó y empezó a aparecer en las cotizaciones. No alcanza con decir que hay ruido internacional: Argentina suele amplificar esos movimientos, pero también tiene un componente propio relacionado con la continuidad del programa económico, la actividad y las necesidades de financiamiento.

Por qué las PASO importan para los bonos

La hipótesis política es que una oposición dividida beneficia al oficialismo. Desde esa mirada, unas PASO podrían facilitar que los distintos sectores del peronismo confluyeran en una candidatura, mientras que su eliminación podría mantener separadas las alternativas asociadas a Cristina Kirchner y Axel Kicillof.

Ese es el razonamiento detrás del interés oficial por modificar el esquema electoral. Una oposición fragmentada alimentaría la expectativa de alcanzar el umbral del 40% para ganar en primera vuelta, siempre que se cumpla también la diferencia exigida sobre el segundo candidato. No es una proyección electoral cerrada: es uno de los escenarios que el mercado intenta valuar.

El antecedente discutido muestra lo bruscos que pueden ser los movimientos: en la previa de las legislativas anteriores, el riesgo país llegó a la zona de 1.450 puntos y, después del triunfo oficialista, cayó por debajo de 600. El problema no es solamente dónde termina el indicador, sino la volatilidad necesaria para llegar hasta ahí.

Los USD 5.000 millones que hay que conseguir

El programa financiero contemplaba obtener unos USD 5.000 millones en el mercado internacional de deuda. Con un riesgo país alrededor de 700 puntos, esa salida se veía muy complicada en condiciones razonables.

Entre las alternativas aparecía activar un tramo del swap con China, aunque con obstáculos políticos y burocráticos. Otra posibilidad discutida era un respaldo estadounidense, condicionado a la situación política de ese país.

Por eso se señalaba el 3 de noviembre, fecha de las elecciones legislativas estadounidenses del escenario considerado, como un hito relevante. La hipótesis era que, si Donald Trump conservaba el Senado, el secretario del Tesoro, Scott Bessent, tendría más margen para apoyar financieramente a la Argentina. Es una posibilidad política, no una fuente de fondos asegurada.

Canje al 6%: cuánto cuesta sacar dólares y qué gana quien los trae

El canje es la diferencia entre el dólar MEP y el contado con liquidación, o CCL. En términos prácticos, expresa el costo de transformar dólares locales en dólares disponibles afuera, o el beneficio bruto de hacer el camino inverso.

Con una brecha cercana al 6%, el mercado estaba en su nivel más alto desde abril de 2024 dentro del período comparado. Después de moverse por zonas del 4%, 4,5% y 5%, ese salto empezó a llamar la atención.

La lectura era que, a esos valores, podía resultar atractivo ponerse del otro lado de la demanda de salida de capitales. Dicho en la jerga: ser vendedor de canje.

• Para quien quiere sacar dólares: la brecha representa un costo de acceso a fondos en el exterior.
• Para quien ya tiene dólares afuera: traerlos mediante una operación inversa puede permitir capturar esa diferencia.
• Para quien opera con títulos: ciertos circuitos de compra, transferencia y liquidación permiten buscar el diferencial entre plazas.

Ahora bien, ese 6% no equivale automáticamente a una ganancia neta. Hay que considerar comisiones, precios de ejecución, plazos, restricciones aplicables y movimientos del activo utilizado. Antes de operar, corresponde revisar el circuito completo y la normativa vigente de la Comisión Nacional de Valores.

Además, si muchos participantes hacen la misma operación, la brecha tiende a achicarse. Que históricamente la zona del 6% haya precedido bajas no impide que primero pueda ampliarse.

Por qué se amplió la diferencia

No hay una única explicación. Se combinan demanda de cobertura electoral, empresas que buscan disponibilidad de fondos afuera y un contexto internacional que empuja a resguardar capital.

Los conflictos entre Rusia y Ucrania y en Medio Oriente, el petróleo y la volatilidad de las tasas agregan incertidumbre. Cuando todo eso coincide, el mercado puede exagerar movimientos. El canje y el riesgo país funcionan, en parte, como termómetros de ese nerviosismo.

AO27 contra AO28: la prima por cruzar las elecciones

Una de las diferencias más interesantes aparecía entre dos bonos cortos en dólares. Medidos contra dólar MEP, el AO27 rendía alrededor del 3% anual y el AO28 cerca del 11,5%.

¿Qué cambia tanto entre uno y otro? Hay aproximadamente un año adicional y, en el medio, una elección presidencial.

El AO28, con vencimiento el 31 de octubre de 2028 y una emisión cercana a USD 2.000 millones, concentraba una prima importante por ser uno de los primeros vencimientos posteriores al cambio de mandato.

Qué dice la tasa forward implícita

La comparación no consiste simplemente en restar 11,5 menos 3. La tasa forward busca estimar qué rendimiento debería ofrecer el período adicional para que invertir primero en el bono más corto y luego reinvertir resulte comparable con comprar directamente el más largo.

Con los precios y plazos considerados, esa tasa implícita rondaba el 19% a 19,5%. No era una tasa contratada para el futuro, sino una manera de mostrar cuánto castigo incorporaba la curva por atravesar la elección.

También se observaba una prima electoral del orden de 200 puntos básicos al comparar otros tramos de la curva anteriores y posteriores a los comicios. Son medidas distintas: ambas ayudan a identificar dónde aparece el riesgo político, pero no deben confundirse.

La tesis a favor del AO28, y su límite

El argumento favorable combinaba varios elementos:

• Una emisión relativamente pequeña frente al conjunto de obligaciones del Estado.
• Un plazo corto y un vencimiento temprano dentro de un eventual nuevo gobierno.
• Un rendimiento elevado frente a otros bonos cortos en dólares.
• El costo que tendría para una administración recién llegada cerrar su acceso al crédito mediante un incumplimiento.

La apuesta es que cualquier gobierno tendría incentivos para atender ese vencimiento. Pero una cosa es encontrar razonable ese argumento y otra es convertirlo en certeza. Argentina tiene antecedentes de incumplimientos incluso en deuda en pesos. Una emisión chica no es una garantía de pago.

También importa la comparación con el bono de 2029: algunos puntos adicionales de rendimiento implican pasar un año más expuesto a un gobierno todavía desconocido. En Argentina, ese año puede pesar mucho.

Por qué un bono próximo a vencer puede rendir muy poco

Los bonos cortos que pagan dólares pueden recibir demanda de empresas que buscan acceder a esos fondos al vencimiento. Esa demanda empuja el precio y comprime el rendimiento, incluso hasta tasas negativas en determinadas circunstancias.

Por eso, una tasa muy baja no siempre refleja únicamente confianza en el emisor. También puede mostrar el valor que tiene ese instrumento como vía de acceso a dólares dentro de un mercado con restricciones.

Bonos largos y obligaciones negociables: no son la misma apuesta

Si la tesis es una continuidad del programa económico acompañada por una fuerte baja del riesgo país, los bonos largos, como los de 2035 o 2041, ofrecen mayor sensibilidad a esa compresión.

Eso significa más potencial de suba si el escenario mejora, pero también más exposición si empeora. La duración juega para los dos lados. Quien quiera profundizar puede consultar la explicación de FINRA sobre duración y sensibilidad de los bonos.

El AO28 representa otra lógica: buscar una relación riesgo-retorno atractiva en un vencimiento cercano, sin necesitar una apuesta tan fuerte a la recuperación de toda la curva.

Las obligaciones negociables, por su parte, mostraban rendimientos mucho menores. La comparación abría una discusión: ¿el soberano estaba demasiado castigado o las ON demasiado demandadas?

Las restricciones cambiarias también influyen sobre esa diferencia. Si determinados inversores tienen pocas alternativas para colocar sus dólares, pueden aceptar rendimientos más bajos en deuda corporativa. Por eso, ni las ON ni los soberanos ofrecen por sí solos una medida perfecta del riesgo argentino.

Una eventual eliminación del cepo para empresas, de las restricciones cruzadas de 90 días y de otras distorsiones podría modificar tanto esos rendimientos como el canje. Pero no conviene construir una cartera suponiendo que todo se liberará de golpe. La velocidad y la secuencia de esa apertura siguen siendo parte del riesgo.

Brasil: cuando el resultado favorable ya está en el precio

El trade electoral brasileño tenía una advertencia clara: después de un rally importante, entrar tarde puede salir caro aunque la historia política parezca atractiva.

En el escenario discutido, una victoria de Bolsonaro era considerada ampliamente incorporada en las cotizaciones. Como ejercicio de riesgo-beneficio, se planteaba una suba adicional del 5% ante ese resultado frente a una caída potencial del 30% si ganaba Lula. No eran pronósticos exactos, sino una forma de ilustrar la asimetría.

La conclusión era distinguir entre mantener una posición tomada antes del rally y abrir una nueva al final del recorrido. Todavía podía haber oportunidades, pero con mayor selectividad y menor exposición.

Nubank aparecía como una excepción basada en fundamentos. La tesis era sostenerla a largo plazo por su crecimiento y por el posible beneficio de una baja de la tasa Selic sobre el negocio. Ahí la decisión ya no dependía solamente de acertar una elección.

Una cartera agresiva de inteligencia artificial

La cartera más arriesgada buscaba capturar los cuellos de botella de la infraestructura de inteligencia artificial. Había caído alrededor del 10% desde su presentación anterior, pero la tesis de fondo seguía en pie para un horizonte de 12 a 18 meses.

La idea no era comprar tecnología de manera indiscriminada, sino cubrir distintas piezas de la inversión necesaria para desarrollar IA:

• Semiconductores: exposición mediante SMH, con Nvidia entre sus principales componentes.
• Memoria: una posición en DRAM, mencionada como alternativa operada afuera y sin CEDEAR, con exposición a empresas como SK Hynix y Samsung.
• Energía: Vistra, vinculada a la necesidad de abastecer esa infraestructura.
• Software y capacidad de cómputo: Amazon y Nebius, esta última dentro del segmento de neoclouds.

El termómetro principal era el capex de las grandes tecnológicas. Más que mirar únicamente las ganancias del trimestre, había que seguir la inversión anunciada y las proyecciones de gasto en infraestructura. Si ese compromiso continúa creciendo, puede trasladarse a ingresos y resultados de sus proveedores.

El riesgo tampoco era menor: es una cartera de beta alto, capaz de caer más que el mercado en una rueda negativa. Vistra, por ejemplo, registraba una baja cercana al 10% en la jornada comentada. Tener varias empresas dentro de una misma cadena de inversión no elimina la exposición a un factor común.

Una cartera moderada: también hacen falta las "momias"

Con tasas volátiles y conflicto en Medio Oriente, esperar también puede ser una decisión válida. Si se busca invertir a mediano o largo plazo, la alternativa moderada intentaba equilibrar crecimiento con sectores defensivos.

• Consumo masivo mediante XLP: empresas asociadas a gastos cotidianos.
• Salud mediante XLV: una exposición sectorial de perfil defensivo.
• Servicios públicos mediante XLU: electricidad, agua y otras actividades esenciales.
• S&P 500: diversificación amplia para no depender de pocas compañías.
• Alphabet, la empresa de Google: una apuesta a la IA respaldada por una importante capacidad financiera.
• SMH y energía: componentes de mayor riesgo para sumar semiconductores y exposición al escenario energético.

La preferencia por Google se apoyaba en su capacidad para financiar inversiones sin depender tanto del endeudamiento. Con tasas elevadas, esa diferencia de balance importa.

Un ejemplo mostraba para qué sirve combinar sectores: en la rueda analizada, SMH caía alrededor del 4% mientras XLP subía cerca del 4%. Las viejas conocidas del consumo, esas "momias" que parecen aburridas cuando todo sube, se vuelven bastante queridas cuando llega la baja.

No significa que siempre compensen ni que una cartera diversificada no pueda caer. Significa que no todos sus componentes necesitan la misma historia para funcionar.

Petróleo, inflación y tasas: la cadena que mueve las carteras

La secuencia es fácil de entender, aunque difícil de operar: un conflicto puede elevar el petróleo; un petróleo más caro agrega presión inflacionaria; y esa presión complica las expectativas de tasas.

En ese contexto aparece el risk-off: salida de activos riesgosos hacia alternativas percibidas como más seguras. Se venden tecnológicas y otros instrumentos volátiles, mientras aumenta la demanda de calidad y refugio.

Por eso pueden convivir presión inflacionaria y una caída del rendimiento de los bonos del Tesoro durante una rueda. Si entra suficiente demanda a esos títulos, su precio sube y su rendimiento baja.

La zona del 5% en el Treasury a diez años funcionaba como referencia psicológica. Si un activo considerado de muy bajo riesgo crediticio ofrece ese rendimiento, las inversiones más arriesgadas tienen que justificar mejor el salto. La comparación también debe contemplar impuestos y las características de cada instrumento.

Una cartera para tiempos inciertos: dólares, tasa dual y crecimiento selectivo

Otra propuesta combinaba una posición principal en AO28 con Nubank, un bono dual en pesos y una apuesta de largo plazo vinculada al negocio espacial.

El dual TAMAR o CER

El instrumento dual mencionado, con vencimiento en diciembre de 2029, ofrecía dos mecanismos: una pata vinculada a TAMAR con un adicional cercano a diez puntos porcentuales y otra ajustada por CER con una tasa adicional cercana al 7%, según las condiciones comentadas.

La lógica era cobrar la alternativa que resultara más favorable conforme a los términos de emisión. Por un lado, participar de una tasa mayorista variable; por otro, contar con ajuste por inflación si esta se aceleraba.

La cobertura por inflación no equivale a cobertura cambiaria. Si el dólar sube más que los precios, un bono CER no necesariamente acompaña ese movimiento. Tampoco desaparecen el riesgo soberano ni las fluctuaciones de precio antes del vencimiento.

La apuesta espacial exige mirar el vehículo

También se planteaba interés por SpaceX y Starlink como negocios de largo plazo, con foco en conectividad y desarrollo espacial. La tesis se apoyaba en el crecimiento de esas actividades y en posibles integraciones futuras.

Pero una tesis sobre una empresa no alcanza para definir una inversión. Antes de trasladarla a una cartera hay que identificar el vehículo disponible, su acceso, liquidez y exposición efectiva. Sin esa precisión, no corresponde tratarla como una compra bursátil directamente replicable.

Dólar, actividad y salarios: el riesgo electoral no vive aislado

Una de las preguntas centrales era si el dólar podía recuperar terreno frente a la inflación. En la comparación planteada, el tipo de cambio había subido alrededor del 5% en el año contra una inflación cercana al 24%.

Había dos miradas. Una destacaba la expectativa de ingreso de divisas, especialmente desde sectores del sur del país, y la capacidad oficial de administrar la volatilidad con futuros u otros instrumentos. La otra advertía que un cambio de expectativas electorales podía acelerar la demanda de dólares.

Ambas pueden convivir: tener una buena perspectiva de oferta de divisas no elimina una corrida de cobertura de corto plazo.

Tampoco alcanza con atribuir toda suba del riesgo país al discurso opositor. En la discusión pesaban la actividad medida por el EMAE, el empleo, los cierres de empresas, los salarios reales y la confianza en el Gobierno.

Se señalaban pérdidas acumuladas del orden de 300.000 empleos privados registrados y unas 30.000 empresas respecto de diciembre de 2023. Aunque algunos datos mensuales mejoraban, la comparación de fondo seguía condicionando el humor económico.

El desafío es que los sectores que crecen no siempre generan empleo con la misma intensidad que aquellos que atraviesan dificultades. Una transformación productiva puede tener una lógica de largo plazo y, al mismo tiempo, dejar una transición social y electoral complicada.

También conviene separar declaraciones políticas de decisiones concretas de pago. No existe una sola alternativa opositora posible, y el análisis crediticio necesita algo más que elegir la frase más ruidosa de la semana.

Bajar la inflación sin frenar la recuperación

Reducir las tasas ayudaría a abaratar el financiamiento y aliviar la morosidad, pero hacerlo sin presionar al dólar exige una inflación más baja y sostenida.

El 2% mensual aparecía como un piso difícil de perforar. Son esos últimos dos kilos de la dieta: cuestan más que los anteriores. Y no alcanza con tocar el 1,5% un mes; el mercado necesita creer que la dinámica puede mantenerse.

Recuperar salarios y consumo agrega otra tensión. La prioridad oficial seguía siendo la inflación, mientras la acumulación de reservas ganaba peso. En el escenario analizado se destacaban compras acumuladas cercanas a USD 15.500 millones y un ritmo reciente del orden de USD 80 millones diarios, incluso en un período estacionalmente menos favorable.

Fondo de Asistencia Laboral: la pelea entre bancos y ALyC

El Fondo de Asistencia Laboral, o FAL, abría otra disputa en la City. Bancos y Agentes de Liquidación y Compensación buscaban captar empresas con comisiones bonificadas, financiamiento y asesoramiento.

En el cronograma comentado se diferenciaban el inicio operativo previsto para diciembre y el ingreso de aportes desde enero, con una carencia ampliada de seis a doce meses. Son condiciones del esquema discutido, que requieren verificar su reglamentación y vigencia antes de tomar decisiones.

La pelea comercial iba bastante más allá de administrar un fondo:

• Los bancos podían ofrecer comisión cero, bonificaciones crediticias y beneficios para empleados.
• Banco Nación aparecía con una propuesta de reducción de tres puntos en préstamos para la empresa y cinco puntos en préstamos personales para sus trabajadores.
• Las ALyC competían con atención personalizada, asesoramiento, rendimiento y, en algunos casos, comisión cero.

El negocio principal no parecía estar en la comisión del FAL, sino en fidelizar al cliente: sumar cuentas sueldo, financiamiento y otros servicios. Para las ALyC, además, era una puerta de entrada a empresas del interior con poca relación previa con el mercado de capitales.

Como el universo de inversiones permitidas es acotado, no conviene prometer diferencias enormes de rendimiento. Puede pesar más tener a alguien que atienda el teléfono y ayude a resolver una necesidad operativa, contable, fiscal o laboral.

También tiene sentido adaptar la duración del fondo a la rotación del personal: una empresa con necesidades frecuentes de liquidez no debería pensar igual que otra con una dotación más estable.

El corrimiento de aportes a enero se vinculaba con ordenar los cierres anuales y evitar un balance por apenas un mes. Desde la perspectiva fiscal, la postergación también preservaba transitoriamente una recaudación estimada entre $250.000 millones y $300.000 millones.

La volatilidad revela el perfil de riesgo real

Todos somos arriesgados cuando la pantalla está verde. La prueba llega cuando la cartera cae.

En esos momentos, la conversación más útil no es adivinar el piso exacto, sino revisar si la posición tiene sentido para quien la sostiene:

1. ¿Cambió la tesis? Una baja de precio no demuestra por sí sola que el negocio o el escenario de fondo hayan cambiado.
2. ¿Cambió tu necesidad de dinero? Un horizonte de 18 meses sirve poco si necesitás los fondos dentro de dos.
3. ¿La exposición era demasiado grande? Una idea razonable puede estar mal dimensionada.
4. ¿Podés tolerar otra caída? El riesgo real se conoce por la reacción, no solamente por un cuestionario.

Rebalancear no es admitir una derrota. A veces es corregir una cartera que nunca estuvo del todo alineada con la necesidad del inversor.

Para seguir pensando estos temas, Golden Boys aporta historias sobre la relación entre bancos, traders, economistas y política. Y el humor de los mercados también tiene su lugar: ayuda a tomar distancia sin dejar de tomarse en serio los riesgos.

La oportunidad no está simplemente en que algo haya bajado. Está en entender qué riesgo te pagan, cuánto te pagan y si podés atravesar el camino hasta que la tesis se cumpla. El canje, el AO28, un bono largo y una cartera de IA pueden resultar interesantes por motivos completamente distintos. Mezclarlos sin distinguir esos motivos es donde empiezan los problemas.

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Fuente: Del colchón a la Inversión. Canal Mundo Dinero. Link: