La economía argentina en su etapa de resiliencia: cómo calcular el tipo de cambio y por qué no es comparable a otras décadas

Los analistas Mariano Otálora y José Echagüe desmenuzaron los factores que explican por qué el tipo de cambio actual de la economía argentina no se puede comparar de forma directa con los de los años 90, 2000 o 2015. A partir de una conversación en la que se combinaron datos, anécdotas y juicios técnicos, los especialistas plantearon las tres variables estructurales que determinan la "foto" del dólar: las tasas de interés internacionales, la carga impositiva y los precios de los commodities. Además, destacaron la importancia de reconocer un tipo de cambio de equilibrio que permita al Gobierno acumular reservas y cumplir con el calendario de vencimientos.

Resumen ejecutivo

La economía argentina atraviesa una etapa en la que convienen distinguir tres aspectos centrales: el contexto externo, las condiciones financieras internas y la necesidad de acumulación de reservas. Según los analistas, hoy existe un "viento a favor" internacional que facilita la gestión macroeconómica —marcado por mercados emergentes verdes y condiciones financieras acomodaticias— pero también persisten vulnerabilidades internas que exigen un tipo de cambio de equilibrio más alto que el oficial actual para poder acumular reservas y atender vencimientos.

En términos concretos, los puntos clave son:

• Las tasas internacionales y el costo de capital son muy distintas entre las décadas comparadas; hoy el mundo ofrece condiciones relativamente benignas para emergentes.
• La estructura impositiva y la magnitud de los precios de commodities —soja y otros— cambian la ecuación y hacen inviable una comparación simple entre distintos períodos históricos.
• El Gobierno necesita un tipo de cambio que le permita generar flujos, no necesariamente vía deuda, para renovar vencimientos y fortalecer reservas.
• Los procesos de desinflación sostenida requieren tiempo; la experiencia internacional es que suelen durar varios años y ser costosos en términos sociales y macroeconómicos.

Contexto global y la "luna de miel" de los emergentes

Los analistas remarcaron que comparar el actual tipo de cambio con episodios anteriores obliga a incorporar el contexto internacional. En los años 90 la tasa de interés internacional estaba en un proceso de alza, lo que provocó crisis en múltiples emergentes (Tequila, Asia, Rusia, Brasil). Hoy, en sentido contrario, el panorama es más benigno: índices de muchas bolsas y activos están en territorio positivo y las condiciones financieras internacionales apoyan a los países en desarrollo.

Esta favorable coyuntura global —que uno de los participantes describió como una "luna de miel emergente"— se traduce en menores costos de capital y mayores apetitos por activos riesgosos. Para la economía argentina esto significa que, si se aprovecha bien, hay espacio para ordenar las cuentas externas y buscar refinanciación bajo condiciones menos onerosas que en otros episodios críticos del pasado.

¿Qué implica esto para el tipo de cambio?

El tipo de cambio no es un número aislado: es el resultado de interacciones entre tasas, precios internacionales y la estructura fiscal de cada país. Si la tasa de interés global sube, los capitales se retiran de los emergentes y el costo de financiamiento aumenta; si los commodities están caros, el ingreso de divisas puede compensar desequilibrios externos. Por ese motivo, la misma cifra del dólar en distintos años no refleja el mismo ajuste real.

Impuestos, commodities y tasas: las tres variables que cambian la ecuación

En la conversación se subrayó que cualquier cálculo del tipo de cambio de equilibrio debe contemplar tres grandes pilares:

1. Tasas de interés: el costo de capital condiciona la posibilidad de acceso a mercados y el precio de la deuda.
2. Carga impositiva: la presión tributaria afecta la competitividad del sector productivo y el margen para absorber depreciaciones sin trasladarlas íntegramente a precios.
3. Precios de commodities: países como Argentina, con alta exposición a la exportación agropecuaria y de materias primas, ven su equilibrio cambiario profundamente impactado por el precio internacional de esos bienes.

El análisis concreto que ofrecieron los especialistas fue el siguiente: si Argentina hoy necesita financiamiento en mercado, se enfrenta a un costo cercano al 22% nominal en moneda local. Ese costo no es comparable con el observado en los 90, cuando las tasas internacionales y las condiciones financieras daban otra ecuación. Por tanto, el tipo de cambio requerido para equilibrar las cuentas externas hoy debe ser considerado dentro de esa realidad.

Ejemplo y matices

El impacto de cada variable no es lineal ni inmediato. Por ejemplo, una suba del tipo de cambio puede licuar deuda en pesos y mejorar competitividad del sector transable, pero también puede trasladarse a precios si los salarios y contratos indexados reaccionan con rapidez. En el caso argentino actual, hay sectores que permanecen flojos —cercanos a la recesión— y un ancla real que limita la rápida transmisión hacia precios: la rigidez salarial y la situación de demanda.

Reservas y calendario de vencimientos: el test del tipo de cambio de equilibrio

Uno de los ejes centrales del análisis fue la importancia de las reservas: un tipo de cambio de equilibrio debe permitir al país acumular reservas para atender vencimientos y reducir la vulnerabilidad externa. Si el tipo de cambio actual no genera capacidad de acumulación, entonces no se trata de un tipo de cambio de equilibrio, sino de una situación transitoria o artificial.

Los analistas señalaron que el año anterior hubo acumulación de reservas y una mejora en ciertos activos (bonos). Sin embargo, esa dinámica se interrumpió por factores políticos y decisiones de política económica que afectaron la confianza. La pregunta concreta que se plantearon fue: con el tipo de cambio actual, ¿es posible acumular reservas suficientes para cubrir vencimientos sin recurrir a salidas de capital traumáticas o a emisiones que desordenen la economía

Ese planteo resume la visión técnica: no se trata de buscar un número arbitrario, sino de encontrar un nivel que habilite flujos de divisas por comercio exterior, inversión y acceso a mercado que permitan refinanciar los próximos 10-15 mil millones de dólares de vencimientos sin provocar una sangría de reservas.

Fuentes de acumulación de reservas

• Exportaciones (mayor competitividad del sector transable con un tipo de cambio más alto).
• Inversión extranjera directa y flujos de portafolio si la percepción de riesgo mejora.
• Financiamiento multilateral o acuerdos con organismos internacionales.

Los expertos hicieron hincapié en que, en el pasado reciente, una parte de la acumulación de reservas vino por aportes de organismos o por emisión de instrumentos en pesos que luego valieron menos en dólares. Ese tipo de soluciones no reemplaza la necesidad de un tipo de cambio consistente con la realidad externa.

¿Dólar de equilibrio en 1.500, 1.700 o 2.000? La discusión técnica y política

En la conversación se repasaron distintas estimaciones públicas sobre el "dólar de equilibrio" (rango que varios analistas y consultoras han señalado entre 1.700 y 2.000 pesos en distintos momentos). Los participantes analizaron por qué esas cifras pueden estar justificadas cuando se incorporan los precios de commodities y la menor capacidad de financiamiento exterior.

Sin embargo, también advirtieron sobre el traslado a precios y la velocidad del ajuste. No todos los aumentos del tipo de cambio se convierten de modo automático en inflación: el grado de indexación de salarios, la participación de componentes importados en la canasta y la reacción de las expectativas determinan el impacto final en precios.

Ese resumen sintetiza los argumentos técnicos a favor de permitir una mayor depreciación: mejora de competitividad, alivio sobre la cuenta de dólares y efectos fiscales favorables en términos reales. No obstante, los especialistas también alertaron que los saltos abruptos pueden producir reprivatización de precios y expectativas que complican la desinflación.

La experiencia reciente: sincerar versus devaluar

Se planteó la diferencia entre "sincerar" un tipo de cambio (acercar el oficial a lo que marca el paralelo o el mercado) y devaluar agresivamente. En la Argentina reciente hubo sucesos de ambos tipos: en diciembre de 2023 el tipo oficial estaba cerca de 400 pesos; en menos de 18 meses se llegó a 1.480 en una combinación de corrección y convergencia con el mercado paralelo. Ese proceso fue interpretado por los analistas como una sinceración necesaria, no como una devaluación "milagrosa" o desordenada.

Política, elecciones y tipo de cambio: ¿qué pesa más?

El componente político fue una constante en la conversación. Los especialistas recordaron que muchas decisiones cambiarias responden a señales políticas: expectativas sobre continuidad de políticas, resultados electorales y decisiones tácticas del Gobierno. No obstante, también enfatizaron que hace décadas las elecciones intermedias en la Argentina no han ofrecido predicciones claras sobre la contienda presidencial subsiguiente.

En la práctica, la política importa en la medida en que modifica expectativas y acceso a financiamiento. Un resultado electoral puede acelerar correcciones o, por el contrario, postergar ajustes. En la discusión se mencionó que la salida del cepo en abril generó nerviosismo inicial, pero los mercados operaron de forma ordenada en las primeras ruedas. Sin embargo, decisiones posteriores redefinieron el rumbo: reescribir acuerdos con organismos y priorizar objetivos de corto plazo (por ejemplo, mantener un tipo de cambio bajo hasta las elecciones) tuvo costos en términos de vulnerabilidad.

El Gobierno puede preferir un tipo de cambio más bajo para moderar precios antes de una elección; la Economía, por su parte, puede requerir un tipo de cambio que permita acumular reservas y restaurar competitividad.

Desinflación: un proceso largo y costoso

Los analistas coincidieron en que los procesos sostenidos de desinflación son lentos y dolorosos. Al revisar experiencias internacionales exitosas, señalaron que la mayoría de los casos demandaron cinco años o más para consolidar la baja sostenida de la inflación. En la Argentina, con problemas acumulados por décadas, la expectativa de resolver todo en uno o dos años es poco realista.

Las razones son varias:

• La inflación acumulada por décadas genera indexación en contratos, salarios y precios relativos que no se corrigen de inmediato.
• La confianza debe reconstruirse, y esa tarea toma tiempo para repercutir en acceso al crédito y condiciones de mercado.
• Los ajustes fiscales y monetarios necesarios para bajar inflación suelen tener costos reales en el corto plazo (actividad y empleo), lo que obliga a un manejo gradual.

En consecuencia, la propuesta de los especialistas fue prudente: avanzar de forma sostenida, evitar saltos abruptos que generen reavivamientos inflacionarios y buscar herramientas que apoyen la recuperación de reservas sin sacrificar la estabilidad financiera.

Beneficios y riesgos de un tipo de cambio más alto

Los expertos enumeraron los beneficios potenciales de permitir un tipo de cambio más alto dentro de una estrategia ordenada:

1. Mejora de la competitividad del sector exportador y del sector transable en general.
2. Licuefacción parcial de la deuda en moneda local, al reducir su carga real contra dólares.
3. Aumento de la recaudación fiscal real si la actividad se dinamiza.
4. Menor presión sobre el gasto en dólares (subsidios, importaciones) y mejora en el balance externo.

Pero también advirtieron sobre riesgos:

• Si la devaluación es muy rápida, puede trasladarse con fuerza a precios y expectativas, reiniciando una espiral inflacionaria.
• Si no se acompaña con acumulación de reservas, la depreciación puede ser transitoria y revertirse por fuga de capitales.
• Si la política fiscal y monetaria no están alineadas, el tipo de cambio se vuelve insuficiente para resolver desequilibrios estructurales.

Recomendaciones prácticas y lecciones

Desde la lectura de la discusión, se derivan recomendaciones concretas para gestores y analistas de la Economía argentina:

1. Priorizar la acumulación ordenada de reservas como condición para reducir la vulnerabilidad externa.
2. Buscar un tipo de cambio de equilibrio que sea coherente con las tasas, la carga impositiva y los precios de commodities actuales.
3. Evitar saltos bruscos que alimenten la inflación; preferir deslizamientos controlados y comunicados con claridad para anclar expectativas.
4. Diseñar medidas complementarias para proteger a los sectores vulnerables durante procesos de ajuste (redes de protección social, ajustes fiscales progresivos).
5. Trabajar en medidas estructurales que aumenten la productividad y la competitividad para reducir la necesidad de ajustes cambiarios futuros.